文｜陳聰張全國劉河維
相對(duì)充裕的可居住空間供給是我國低租金回報(bào)率的根本原因，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期和依托于產(chǎn)權(quán)的一些公共服務(wù)，使得住宅市場(chǎng)較低的租金回報(bào)率得以持續(xù)。當(dāng)前，我國房地產(chǎn)市場(chǎng)的供求關(guān)系正在發(fā)生重大變化，租金不具備明顯上漲的可能性，但房?jī)r(jià)過快下行對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)來說也不可接受。我們認(rèn)為，采取多軌供給的方式、使得商品房市場(chǎng)更多聚焦改善需求，可能是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)。
▍租金回報(bào)率不到2%，歷史租金增速顯著低于房?jī)r(jià)和人均可支配收入增幅。
根據(jù)諸葛找房和安居客調(diào)查，截至2023上半年我國50個(gè)樣本城市平均租金回報(bào)率1.91%，遠(yuǎn)低于2021年國際65城租金回報(bào)率均值4.12%；根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，截至2022年我國房租CPI較2012年上漲21%（年化CAGR1.9%），低于同期70個(gè)大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)增幅50%和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增幅101%，也低于同期物價(jià)整體漲幅22%。
▍租金定價(jià)高度市場(chǎng)化，即使沒有房?jī)r(jià)上漲預(yù)期，均衡相對(duì)租金回報(bào)率應(yīng)該低于海外。
不考慮通脹水平的差異，在完全剔除房?jī)r(jià)上漲預(yù)期的情況下，我們認(rèn)為我國合理均衡的相對(duì)租金回報(bào)率應(yīng)該會(huì)低于海外。這一方面是由于我國業(yè)主房屋持有成本低，另一方面是我國業(yè)主在終止租賃合同和租賃合同重定價(jià)方面靈活度很高。但即便如此，我們認(rèn)為我國的住宅租金回報(bào)率也是相對(duì)偏低的。
▍低租金的關(guān)鍵原因是可居住空間供給極為豐富。
國家統(tǒng)計(jì)局公布我國2021年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達(dá)到41平方米，考慮到我國居民主流居住形態(tài)，以及以人查房（而不是以房查房）的統(tǒng)計(jì)方式很可能低估人均住房面積，我國的居住空間確實(shí)是豐裕的。而且，可租居住空間并不等于可交易的商品住房面積。根據(jù)深圳市住建局，2020年深圳商品房占比僅17%，包括城中村房屋在內(nèi)的“小產(chǎn)權(quán)房”存量占比達(dá)52%。2018年深圳市城中村租賃住房占比租賃房屋總套數(shù)的62.6%，登記備案的租賃房屋僅占市場(chǎng)化租賃住房總套數(shù)的7.5%。維持穩(wěn)定的租住成本也是政策努力的方向，政策不僅通過城中村改造和保障房建設(shè)提高租賃住房供給規(guī)模和質(zhì)量，也積極興修交通基礎(chǔ)設(shè)施來提升郊區(qū)房屋便利程度，降低城市租金極差。
▍低租金回報(bào)率很難快速回歸，房?jī)r(jià)明顯下跌和租金顯著上漲都不利于宏觀經(jīng)濟(jì)。
一方面，城市新市民和年輕人需要穩(wěn)定的住房成本，租金顯著上漲顯然不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展。另一方面，房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)負(fù)債表的核心組成部分，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響甚廣，政策也不會(huì)樂見房?jī)r(jià)持續(xù)下跌。所以，我們認(rèn)為低未來一段時(shí)間內(nèi)租金回報(bào)率仍將持續(xù)，不會(huì)發(fā)生根本變化。
▍住宅供給多軌制，商品住房主要聚焦改善性自住需求。
我國住宅租金雖低，但由于市場(chǎng)定位原因，住宅租賃市場(chǎng)難以滿足高水平個(gè)性化改善自住需求。而且，我國存量住房的中小戶型偏多，大戶型改善住宅供給不足，改善性住房開發(fā)仍有廣闊的空間。長(zhǎng)期而言，我們認(rèn)為一個(gè)多軌制住房供應(yīng)的市場(chǎng)，將匹配低租金回報(bào)率的現(xiàn)實(shí)，并推動(dòng)房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)向新模式轉(zhuǎn)型。
▍風(fēng)險(xiǎn)提示：
低租金回報(bào)率現(xiàn)狀的轉(zhuǎn)變不會(huì)一蹴而就，配售型保障房具體實(shí)施方案尚在制定，我國住房體系多軌制轉(zhuǎn)型尚需時(shí)日，未來落實(shí)情況和保障房建設(shè)規(guī)模有待觀察；雖然海外存在新加坡等多軌制住房供給的成功經(jīng)驗(yàn)，但我國的房地產(chǎn)市場(chǎng)體量和復(fù)雜性都遠(yuǎn)高于新加坡，組屋經(jīng)驗(yàn)可以借鑒但不能簡(jiǎn)單照搬。
▍投資策略：
相對(duì)充裕的可居住空間供給是我國低租金回報(bào)率的根本原因，房?jī)r(jià)持續(xù)上漲的預(yù)期和依托于產(chǎn)權(quán)的一些公共服務(wù)，使得住宅市場(chǎng)較低的租金回報(bào)率得以持續(xù)。我們認(rèn)為，采取多軌供給的方式匹配低租金回報(bào)率現(xiàn)實(shí)，使得商品房市場(chǎng)更多聚焦改善需求，可能是房地產(chǎn)市場(chǎng)發(fā)展的趨勢(shì)，也是房地產(chǎn)開發(fā)新模式的題中之義。我們期待在政策更加積極的態(tài)勢(shì)下，2024年房地產(chǎn)開發(fā)市場(chǎng)將沿二手房交易——新房交易——企業(yè)信用——開發(fā)投資——企業(yè)拿地——項(xiàng)目竣工的路徑逐漸復(fù)蘇?，F(xiàn)階段我們看好充分換牌，資產(chǎn)質(zhì)量較高且信用穩(wěn)健的開發(fā)企業(yè)，以及直接服務(wù)于居住空間，并受益于二手交易市場(chǎng)率先復(fù)蘇的企業(yè)。
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