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　　證券時(shí)報(bào)編輯 鄧雄鷹 劉敬元

　　　　　　　　 楊卓卿

　　市場(chǎng)大幅波動(dòng)下，投資收益率表現(xiàn)直接影響保險(xiǎn)公司的盈虧，因此備受關(guān)注。

　　據(jù)證券時(shí)報(bào)編輯統(tǒng)計(jì)，剔除上市險(xiǎn)企子公司、未披露報(bào)告或數(shù)據(jù)披露不全的保險(xiǎn)公司，此次共有135家保險(xiǎn)公司在二季度償付能力報(bào)告中披露了上半年投資收益率，其中包括61家人身險(xiǎn)公司和74家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司。數(shù)據(jù)顯示，人身險(xiǎn)公司綜合投資收益率表現(xiàn)相當(dāng)搶眼，平均綜合投資收益率達(dá)4.10%。

　　值得注意的是，保險(xiǎn)公司投資收益率、綜合投資收益率這兩大指標(biāo)“一低一高”。綜合投資收益率表現(xiàn)搶眼，這與專(zhuān)注價(jià)值投資的保險(xiǎn)公司獲得較好的股票投資浮盈有關(guān)，同時(shí)也受到債券資產(chǎn)重新分類(lèi)和新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換等因素影響。

　　人身險(xiǎn)公司

　　和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司差距大

　　證券時(shí)報(bào)編輯統(tǒng)計(jì)顯示，61家人身險(xiǎn)公司投資收益率簡(jiǎn)單算術(shù)平均值為1.98%，74家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司投資收益率算術(shù)平均值為1.28%，人身險(xiǎn)公司投資收益率總體表現(xiàn)好于財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司。

　　一位保險(xiǎn)公司投資負(fù)責(zé)人告訴證券時(shí)報(bào)編輯，財(cái)險(xiǎn)公司資金負(fù)債期限一般為一年，配置的資產(chǎn)期限一般較壽險(xiǎn)公司短，因此投資收益率一般比壽險(xiǎn)公司低。

　　不過(guò)，與市場(chǎng)上關(guān)于投資收益率承壓的認(rèn)知不同，上半年人身險(xiǎn)綜合投資收益率表現(xiàn)卻相當(dāng)搶眼，61家人身險(xiǎn)公司平均綜合投資收益率達(dá)4.10%，而74家財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司平均綜合投資收益率僅為1.67%。也就是說(shuō)，從包含了浮動(dòng)盈虧的綜合投資收益率來(lái)看，人身險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司表現(xiàn)大不一樣。

　　不僅人身險(xiǎn)公司和財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司綜合投資收益率差距非常大，而且人身險(xiǎn)公司的投資收益率與綜合投資收益率也明顯分化。上半年，人身險(xiǎn)公司在投資收益率不到2%情況下，綜合投資收益率超過(guò)4%的達(dá)28家，有10家公司超過(guò)6.4%，最高達(dá)到9.55%。

　　兩大投資收益指標(biāo)差距在行業(yè)數(shù)據(jù)中已經(jīng)有所顯現(xiàn)。今年一季度，保險(xiǎn)資金年化財(cái)務(wù)投資收益率為2.24%，年化綜合投資收益率達(dá)7.36%，創(chuàng)下2016年以來(lái)最高，也是2016年以來(lái)首次超過(guò)7%。

　　在行業(yè)層面，兩大投資收益率的差距主要來(lái)自人身險(xiǎn)公司。數(shù)據(jù)顯示，一季度人身險(xiǎn)公司年化財(cái)務(wù)投資收益率為2.12%，年化綜合投資收益率7.48%，兩個(gè)指標(biāo)出現(xiàn)背離。而財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司差異相對(duì)較小，一季度年化財(cái)務(wù)投資收益率為2.80%，年化綜合投資收益率為4.84%。

　　實(shí)際上，如果拉長(zhǎng)時(shí)間來(lái)看，人身險(xiǎn)公司在財(cái)務(wù)投資收益率和綜合投資收益率這兩大指標(biāo)的差距并不顯著。

　　自去年三季度以來(lái)，保險(xiǎn)公司開(kāi)始在償付能力報(bào)告中披露近3年平均投資收益率和平均綜合投資收益率，展現(xiàn)相對(duì)長(zhǎng)周期的投資業(yè)績(jī)。據(jù)證券時(shí)報(bào)編輯統(tǒng)計(jì)，62家壽險(xiǎn)公司在二季度償付能力報(bào)告中披露了近3年投資業(yè)績(jī)，算術(shù)平均后的投資收益率為4.07%，算術(shù)平均后的綜合投資收益率為3.66%。

　　資產(chǎn)重新分類(lèi)

　　拉高收益率

　　為何上半年人身險(xiǎn)公司綜合投資收益率如此搶眼？據(jù)證券時(shí)報(bào)編輯了解，一方面是上半年資本市場(chǎng)行業(yè)波動(dòng)行情利好高股息股票，注重價(jià)值投資的保險(xiǎn)公司獲得了較好的股票投資浮盈；另一方面也與債券資產(chǎn)重新分類(lèi)和新舊會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)換有關(guān)。

　　保險(xiǎn)公司每季度在償付能力季度報(bào)告中披露投資收益率、綜合投資收益率，這兩個(gè)指標(biāo)的披露口徑均是按照《保險(xiǎn)公司償付能力監(jiān)管規(guī)則第18號(hào)：償付能力報(bào)告》相關(guān)規(guī)定。從計(jì)算因子來(lái)看，兩大指標(biāo)的最大差異在于，綜合投資收益率計(jì)算需要“可供出售金融資產(chǎn)的公允價(jià)值變動(dòng)凈額”，投資收益率中不包括這一變動(dòng)凈額。

　　去年底以來(lái)，債券利率快速下行，債市持續(xù)走牛，債券公允價(jià)值提升。從持債市值角度看，長(zhǎng)久期債券市值增加較快，這對(duì)于一直持續(xù)大量買(mǎi)債的人身險(xiǎn)公司來(lái)說(shuō)是一大利好。截至今年一季度末，人身險(xiǎn)公司債券投資規(guī)模達(dá)到12.58萬(wàn)億元，在資金運(yùn)用余額中的占比達(dá)到46.82%。

　　因此，去年以來(lái)，不少險(xiǎn)企將所持債券進(jìn)行重新分類(lèi)，從“持有至到期”（HTM）改為“可供出售類(lèi)金融資產(chǎn)”（AFS），前者以攤余成本法入賬，后者公允價(jià)值浮動(dòng)盈虧計(jì)入其他綜合收益，影響綜合投資收益和綜合投資收益率。

　　有保險(xiǎn)投資人士告訴編輯，保險(xiǎn)公司之所以要這樣處理，也與近兩年資本市場(chǎng)波動(dòng)導(dǎo)致保險(xiǎn)公司償付能力水平快速下降有關(guān)。利率下行導(dǎo)致部分存量資產(chǎn)在償付能力報(bào)告口徑下被低估，即歸入持有至到期類(lèi)的長(zhǎng)久期債券，這些債券以攤余成本法計(jì)量，在利率下行時(shí)，債券市價(jià)的增加沒(méi)有體現(xiàn)在報(bào)表中。將持有至到期債券重新分類(lèi)為可供出售類(lèi)金融資產(chǎn)后，債券以市值法計(jì)量，市值變化在報(bào)表中得到體現(xiàn)，總資產(chǎn)和凈資產(chǎn)都會(huì)相應(yīng)增加，從而改善償付能力表現(xiàn)和財(cái)務(wù)表現(xiàn)。

　　與之相伴的是，投資收益指標(biāo)也會(huì)因此受到一定影響。具體而言，重新分類(lèi)之后，可供出售債券資產(chǎn)的浮盈在財(cái)務(wù)投資收益中不體現(xiàn)，但會(huì)體現(xiàn)到綜合投資收益中，從而提高綜合投資收益率。

　　北美精算師、特許金融分析師王晴曾在多家壽險(xiǎn)公司擔(dān)任過(guò)總精算師，在對(duì)已公布償付能力報(bào)告的人身險(xiǎn)公司投資數(shù)據(jù)進(jìn)行詳細(xì)分析后發(fā)現(xiàn)，今年一季度將HTM資產(chǎn)重新分類(lèi)為AFS的公司共有5家，二季度共有3家，2023年甚至2022年已將所有HTM資產(chǎn)改為AFS的保險(xiǎn)公司超過(guò)10家。

　　證券時(shí)報(bào)編輯梳理數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，上半年綜合投資收益率排名前10的人身險(xiǎn)公司中，有5家今年將債券資產(chǎn)從HTM資產(chǎn)重新分類(lèi)為AFS資產(chǎn)，其綜合投資收益率區(qū)間為6.61%～9.95%。早在2023年或之前就已對(duì)資產(chǎn)重新分類(lèi)的公司因?yàn)樯习肽陚瘍r(jià)格大漲，這些公司的綜合收益率整體不低，位于3.11%和6.06%之間。

　　此外，本身AFS債券占比較高且權(quán)益投資占比較低的公司有7家，主要為外資公司，綜合收益率基本也在4%以上。

　　除了資產(chǎn)重新分類(lèi)外，新老會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的切換也會(huì)影響保險(xiǎn)公司投資表現(xiàn)。

　　從2026年1月1日起，保險(xiǎn)公司財(cái)報(bào)要全部切換至新金融工具準(zhǔn)則（IFRS9）。在新金融工具準(zhǔn)則下，金融資產(chǎn)的分類(lèi)由原來(lái)的四分類(lèi)改為三分類(lèi)，更多的金融資產(chǎn)被分類(lèi)為公允價(jià)值計(jì)量，市場(chǎng)波動(dòng)會(huì)直接造成投資業(yè)績(jī)波動(dòng)的增大。非上市保險(xiǎn)公司中有少數(shù)公司已經(jīng)切換到了新準(zhǔn)則。

　　單一維度

　　難真實(shí)反映投資能力

　　由于資產(chǎn)重新分類(lèi)、新舊準(zhǔn)則切換，以及配置策略、財(cái)務(wù)策略不同，今年保險(xiǎn)公司投資收益率表現(xiàn)尤其復(fù)雜。相對(duì)往年，按照簡(jiǎn)單的投資收益率數(shù)據(jù)評(píng)估一家保險(xiǎn)公司投資表現(xiàn)相當(dāng)不易，單一維度的數(shù)值高低并不能完全真實(shí)反映險(xiǎn)企投資能力。

　　王晴將已公布投資收益率的公司分為了7種情況，包括今年一季度將HTM資產(chǎn)重新分類(lèi)為AFS資產(chǎn)的公司，今年二季度重新分類(lèi)的公司，去年已經(jīng)實(shí)施了新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則但償付能力報(bào)告中的投資收益率仍然采用老準(zhǔn)則口徑的公司，AFS債券資產(chǎn)占比較高且權(quán)益投資占比較低的公司，沒(méi)有進(jìn)行資產(chǎn)重新分類(lèi)也沒(méi)有采用新準(zhǔn)則的公司等。

　　“各家公司的資產(chǎn)分類(lèi)和變化情況千差萬(wàn)別，要評(píng)估一家公司的投資表現(xiàn)并非易事，至少比2022年以前要困難很多?！蓖跚缯f(shuō)。

　　在王晴看來(lái)，資產(chǎn)重新分類(lèi)和新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用無(wú)疑會(huì)加大投資收益的波動(dòng)性，但利率長(zhǎng)期下行趨勢(shì)仍然比較明確，重新分類(lèi)的安全墊還比較充裕，如果利率重新升至3.5%左右，這種調(diào)整可能就得不償失了。

　　除了會(huì)計(jì)處理的不同，不同配置策略和不同投資偏好也對(duì)投資收益表現(xiàn)有影響。普華永道中國(guó)金融行業(yè)管理咨詢(xún)合伙人周瑾曾向證券時(shí)報(bào)編輯分析，影響投資收益的因素，一方面是固收資產(chǎn)在利率下行趨勢(shì)下的浮盈，另一方面是公司重倉(cāng)股票因資本市場(chǎng)震蕩帶來(lái)的估值變化。不同公司的固收和股票倉(cāng)位不同，因此在當(dāng)前市場(chǎng)下盈利分化也就愈發(fā)明顯。

　　多位投資人士認(rèn)為，目前保險(xiǎn)公司投資業(yè)績(jī)處于新舊準(zhǔn)則過(guò)渡中，對(duì)于權(quán)益資產(chǎn)占比較重的公司來(lái)說(shuō)，近年受到的市場(chǎng)影響較大，投資業(yè)績(jī)波動(dòng)就比較大。即便保險(xiǎn)公司對(duì)固收資產(chǎn)配置較多，若信用風(fēng)險(xiǎn)管理不當(dāng)，也會(huì)出現(xiàn)投資業(yè)績(jī)波動(dòng)。諸如，過(guò)往幾年一些中小保險(xiǎn)通過(guò)信用下沉投資地產(chǎn)債、城投債等，此前可能獲得了信用利差，但近兩年可能遭遇債券違約，也會(huì)直接影響投資收益。