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◎記者 高山

根據(jù)中國銀行間市場交易商協(xié)會6月5日晚披露的三項(xiàng)自律處分決定，吉林銀行和吉林億聯(lián)銀行兩家相關(guān)債券投資者受到批評，承銷商光大證券受到嚴(yán)重警告。

業(yè)內(nèi)人士表示，這三家金融機(jī)構(gòu)受到自律處分，或因涉及結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行和收取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)。事實(shí)上，在債券市場上，結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行現(xiàn)象屢禁不止，實(shí)現(xiàn)形式多樣，涉及復(fù)雜的利益鏈，風(fēng)險(xiǎn)多。

劍指結(jié)構(gòu)化發(fā)債

根據(jù)交易商協(xié)會發(fā)布的自律處罰信息，吉林銀行作為四平城市發(fā)展投資控股有限公司（以下簡稱“四平城市投資”）相關(guān)債務(wù)融資工具的投資者，以“資本監(jiān)管賬戶費(fèi)”的名義收取四平城市投資提供的其他費(fèi)用，以達(dá)到預(yù)期的投資回報(bào)。相關(guān)行為干擾了債務(wù)融資工具的發(fā)行利率，違反了發(fā)行公平、公正、公開的原則。

吉林億聯(lián)銀行作為四平市投資相關(guān)債務(wù)融資工具的投資者，除債務(wù)融資工具的票面利率外，還收取四平市投資提供的收益補(bǔ)充差額，以實(shí)現(xiàn)預(yù)期的投資收益。相關(guān)行為干擾了債務(wù)融資工具的發(fā)行利率，違反了發(fā)行公平、公正、公開的原則。作為四平市投資相關(guān)債務(wù)融資工具的主承銷商，光大證券違反了銀行間債券市場相關(guān)自律管理規(guī)則。

一位資深市場人士表示：“這三家金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該涉及幫助債券發(fā)行人結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券，并收取財(cái)務(wù)顧問費(fèi)?！?。

據(jù)了解，結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行是指債券發(fā)行人或關(guān)聯(lián)方因發(fā)行困難與資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)合作，以自有或過橋資金購買資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)產(chǎn)品，然后將資產(chǎn)管理產(chǎn)品投資于自己發(fā)行的債券。結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行人多為城市投資公司。中泰證券研究報(bào)告稱，結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行大多是弱資質(zhì)債券發(fā)行人在融資困難時的被動選擇。

各種商業(yè)模式

結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行形式多樣，涉及機(jī)構(gòu)和人員眾多，利益實(shí)現(xiàn)模式非常復(fù)雜。在操作中，結(jié)構(gòu)化發(fā)行可分為三種模式：一種是發(fā)行人認(rèn)購資產(chǎn)管理產(chǎn)品的層次；另一種是發(fā)行人認(rèn)購資產(chǎn)管理產(chǎn)品的劣質(zhì)后果；第三種是發(fā)行人自行購買債券并質(zhì)押融資。

據(jù)《中泰證券研究日報(bào)》報(bào)道，在第一種模式下，假設(shè)發(fā)行人計(jì)劃發(fā)行10億元債券，由資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購，發(fā)行人認(rèn)購資產(chǎn)管理產(chǎn)品6億元，發(fā)行人實(shí)際凈融資4億元；在第二種模式下，發(fā)行人購買分級資產(chǎn)管理產(chǎn)品，優(yōu)先通過市場募集。

讓我們來看看第三種模式。假設(shè)發(fā)行人計(jì)劃發(fā)行12億元債券，資產(chǎn)管理產(chǎn)品認(rèn)購6億元債券，發(fā)行人認(rèn)購2億元資產(chǎn)管理產(chǎn)品，發(fā)行人或其關(guān)聯(lián)方委托橋梁方認(rèn)購4億元債券，確保債券成功發(fā)行。債券成功發(fā)行后，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)質(zhì)押回購持有的6億元債券，獲得4億元資金，然后以4億元資金購買過橋方手中的4億元債券，實(shí)現(xiàn)過橋方的退出。因此，發(fā)行人實(shí)際凈融資額為10億元，而資產(chǎn)管理產(chǎn)品持有的發(fā)行人債券為10億元。當(dāng)質(zhì)押回購即將到期時，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)需要在市場上尋找過橋方和下一個質(zhì)押回購對手，這樣一個循環(huán)，直到債券到期。

據(jù)一位投資銀行從業(yè)人員介紹，資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)有動力幫助企業(yè)結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券，因?yàn)樗鼈兛梢允杖〕叩漠a(chǎn)品管理費(fèi)和體外費(fèi)用。事實(shí)上，結(jié)構(gòu)化債券的形式更為復(fù)雜。為了避免監(jiān)管，一些市場參與者將結(jié)構(gòu)化債券和正常債券包裝在資產(chǎn)管理產(chǎn)品中，從而解決產(chǎn)品單券集中度過大的問題。

它包含多種風(fēng)險(xiǎn)

結(jié)構(gòu)化發(fā)行債券可以讓低評級的城市投資公司籌集資金，但業(yè)務(wù)環(huán)節(jié)中隱藏的風(fēng)險(xiǎn)必須高度警惕。

特別是對于債券市場來說，結(jié)構(gòu)性債券發(fā)行的核心問題是扭曲市場定價，債券的風(fēng)險(xiǎn)定價可能會扭曲，容易導(dǎo)致信用風(fēng)險(xiǎn)和流動性風(fēng)險(xiǎn)。

中泰證券債券研究員肖宇認(rèn)為，在流動性寬松、市場風(fēng)險(xiǎn)偏好的情況下，這種模式似乎對所有參與者都有利，但一旦流動性收緊或主體難以償還債務(wù)，在這種模式下，高杠桿、期限不匹配等特點(diǎn)將產(chǎn)生相應(yīng)的負(fù)面影響。

一位債券研究員說：“如果一個主體的債券二級交易收益率為15%，而該主體通過結(jié)構(gòu)化發(fā)行了8%的票面?zhèn)?，上市后債券價格將大幅下跌，市場化投資者的組合凈值將大幅下降?！?。

一家債券私募股權(quán)基金的經(jīng)理認(rèn)為，在結(jié)構(gòu)性發(fā)行中，低評級城市投資公司的體外費(fèi)用最終掌握在資本經(jīng)紀(jì)人手中，進(jìn)一步增加了地方政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

鑒于各種風(fēng)險(xiǎn)，相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)已從發(fā)行端和認(rèn)購端限制結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行。

從認(rèn)購方面看，4月28日，中國證券投資基金行業(yè)協(xié)會發(fā)布了私募股權(quán)證券投資基金經(jīng)營指南（草案），提出私募股權(quán)基金經(jīng)理及其股東、合伙人、實(shí)際控制人、員工不得參與結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行，不得直接或偽裝收取債券發(fā)行人承銷服務(wù)、融資顧問、咨詢服務(wù)等形式的費(fèi)用。

從發(fā)行方面看，2020年11月18日，交易商協(xié)會發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債務(wù)融資工具發(fā)行業(yè)務(wù)規(guī)范的通知》，嚴(yán)禁發(fā)行人“自籌資金”。發(fā)行人不得直接認(rèn)購或者實(shí)際由發(fā)行人出資，但通過關(guān)聯(lián)機(jī)構(gòu)、資產(chǎn)管理產(chǎn)品間接認(rèn)購發(fā)行的債務(wù)融資工具、資產(chǎn)支持賬單和其他符合法律、法規(guī)和自律規(guī)定的情況除外。

面對巨大的利益“誘惑”，一些人認(rèn)為結(jié)構(gòu)化債券發(fā)行“非法不是非法的”。在這方面，許多業(yè)內(nèi)人士提醒，這種心態(tài)是不可取的，監(jiān)管明確禁止并發(fā)放多張罰單，未來這種行為的處罰將越來越嚴(yán)格，員工應(yīng)規(guī)范自己的行為，投資銀行應(yīng)履行中介責(zé)任，資產(chǎn)管理產(chǎn)品發(fā)揮客戶財(cái)務(wù)管理的目的，城市投資公司高管應(yīng)清潔，不觸及法律底線。