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證券日?qǐng)?bào)編寫(xiě) 王小芊

“針對(duì)固定收益團(tuán)隊(duì)行研管理體系，我們希望能變成‘會(huì)跳舞的小象’，風(fēng)險(xiǎn)性到來(lái)泰然自若，機(jī)遇來(lái)臨靈便似水，乘勢(shì)而上，至誠(chéng)至真?！痹谌涨敖蛹{證券日?qǐng)?bào)編寫(xiě)采訪的時(shí)候，中歐基金固收投資部總監(jiān)李偉楊和個(gè)人信用研究總監(jiān)呂修磊一起分享了自己對(duì)固定收益行研深刻洞悉。

在他們看來(lái)，這個(gè)工作好似“在刀尖上跳舞”，每一個(gè)動(dòng)作都需慎重的對(duì)待。尤其是在當(dāng)下市場(chǎng)，自下而上信用研究水平至關(guān)重要，同時(shí)還需要兼具由上而下的風(fēng)險(xiǎn)控制角度，保證“外置井然有序，層層落實(shí)，縱向到底”。以往野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)一去不返，把握現(xiàn)在，只有將濃厚的行研能量引入每一款產(chǎn)品，求實(shí)創(chuàng)新，才能確保市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中站穩(wěn)腳跟。

目前，中歐基金已經(jīng)固定收益行業(yè)開(kāi)啟新篇章。應(yīng)對(duì)新年利率環(huán)境與宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境下的債卷行研，中歐基金推動(dòng)了精英團(tuán)隊(duì)迭代的腳步。這不是簡(jiǎn)單地“融進(jìn)”新伙伴，而是一次板圖“重構(gòu)”——在現(xiàn)有固定收益戰(zhàn)略部署的前提下，從理念、步驟到精英團(tuán)隊(duì)進(jìn)行全面更新。

中歐基金重構(gòu)固定收益板圖

2023年12月，中歐基金固定收益投資決策委員會(huì)現(xiàn)任主席、資管行業(yè)“老戰(zhàn)士”邵凱出現(xiàn)在了中歐基金對(duì)策大會(huì)上，這也是邵凱加盟代理中歐基金之后的首次公開(kāi)亮相，都是中歐國(guó)際固定收益新團(tuán)隊(duì)起航信號(hào)。攜手共建這艘“戰(zhàn)艦”的重要成員也有李偉楊、呂修磊等杰出固定收益行研工作人員。

在李偉楊看起來(lái)，添加中歐基金的決策是經(jīng)過(guò)慎重考慮的。在他看來(lái)，即使像國(guó)外這種成熟市場(chǎng)，主動(dòng)管理商品仍然占據(jù)著頭把交椅。這說(shuō)明，在發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?chǎng)環(huán)境中，主動(dòng)管理依然能給投資者造就埃爾法。而中歐基金恰好是在主動(dòng)管理工作具備獨(dú)特優(yōu)勢(shì)的投資機(jī)構(gòu)，這也是他選擇加入的重要原因之一。

在呂修磊看起來(lái)，從最開(kāi)始欠缺買(mǎi)家資信評(píng)級(jí)管理體系，到逐漸了解單獨(dú)個(gè)人信用研究的意義，我國(guó)的固定收益市場(chǎng)經(jīng)歷過(guò)多種演化。添加中歐基金，他與精英團(tuán)隊(duì)期待中歐國(guó)際固定收益管理體系能成長(zhǎng)為“會(huì)跳舞的小象”，這是一種既可以穩(wěn)定管控風(fēng)險(xiǎn)，還能在機(jī)遇來(lái)臨時(shí)積極行動(dòng)的靈活投資體系。

呂修磊覺(jué)得，這一管理體系的核心就是堅(jiān)持不懈基本面的自覺(jué)性，并把個(gè)人信用科研成果合理映射到各種產(chǎn)品系列。在這個(gè)基礎(chǔ)上，需要結(jié)合流通性、非社會(huì)化評(píng)價(jià)及ESG（自然環(huán)境、社會(huì)公司治理結(jié)構(gòu)）點(diǎn)評(píng)等多維度的剖析，達(dá)到瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)的需求，即從科學(xué)研究到投入的無(wú)縫拼接。而中歐基金過(guò)硬的基本面研究資源稟賦和現(xiàn)代化投研平臺(tái)，也毫無(wú)疑問(wèn)將會(huì)對(duì)信用研究的深度與深度廣度形成良好的創(chuàng)變。

在談到團(tuán)隊(duì)與核心理念搭建時(shí)，對(duì)比“融進(jìn)”一詞，呂修磊更偏重于應(yīng)用“重構(gòu)”來(lái)表示這一過(guò)程。他解釋說(shuō)，“融進(jìn)”會(huì)涉及彼此之間的讓步，而“重構(gòu)”則在共同目標(biāo)引領(lǐng)下，向著恰當(dāng)?shù)姆较蚯斑M(jìn)，并致力于作出有價(jià)值的事情。而在這個(gè)過(guò)程中，“一致性”是十分重要的。

從用戶(hù)角度出發(fā)，適應(yīng)新資產(chǎn)管理時(shí)期的產(chǎn)品體系要全，才能達(dá)到多樣化的項(xiàng)目投資配備要求。這不僅意味著從貸幣、短債和純債到混和財(cái)產(chǎn)對(duì)策產(chǎn)品系列都需要補(bǔ)足，還對(duì)對(duì)應(yīng)的團(tuán)隊(duì)介紹提出了更高的要求。據(jù)李偉楊詳細(xì)介紹，中歐國(guó)際固定收益管理體系內(nèi)設(shè)固收投資部和信用研究院2個(gè)一級(jí)部門(mén)，在其中，固收投資部包括5個(gè)項(xiàng)目投資策略組，以適應(yīng)時(shí)代發(fā)展的多元化、專(zhuān)業(yè)化資金需求，與此同時(shí)設(shè)置了一個(gè)課題組，主要負(fù)責(zé)國(guó)內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)量、觀行領(lǐng)域、衍生產(chǎn)品及量化分析等方面的研究適用；個(gè)人信用研究院作為獨(dú)立單位，維持探索的普遍性和自覺(jué)性，其科研成果不但立足于固收投資部，還支持企業(yè)的利益、多財(cái)產(chǎn)、專(zhuān)用賬戶(hù)及海外等投資團(tuán)隊(duì)。

李偉楊表明，為了保證精英團(tuán)隊(duì)的專(zhuān)業(yè)性和將來(lái)的穩(wěn)步發(fā)展，團(tuán)隊(duì)人員都做了精心篩選，由閱歷豐富銷(xiāo)售業(yè)績(jī)出色的策略組投資總監(jiān)或研究總監(jiān)帶領(lǐng)，并注重團(tuán)隊(duì)年齡工作經(jīng)驗(yàn)構(gòu)造，選拔優(yōu)秀的三疊紀(jì)及具有發(fā)展前景新一代，配全三代基金經(jīng)理的人才隊(duì)伍，“就以5到10年工作規(guī)劃，來(lái)逐層建立和提升中歐國(guó)際的固定收益精英團(tuán)隊(duì)”。

固定收益行研管理體系

要想成為“會(huì)跳舞的小象”

怎么讓中歐國(guó)際固定收益行研管理體系“大象起舞”？在呂修磊看起來(lái)，除了在風(fēng)險(xiǎn)性來(lái)臨的時(shí)候泰然自若，還要在機(jī)遇來(lái)臨時(shí)靈便似水，在各個(gè)場(chǎng)景下都有著乘勢(shì)而上能力。

他充分認(rèn)識(shí)到，與權(quán)益投資對(duì)比，債卷這種資產(chǎn)流動(dòng)性比較低，而一旦出現(xiàn)問(wèn)題，可能會(huì)對(duì)企業(yè)帶來(lái)很大的潛在性損害，嚴(yán)重危害企業(yè)的聲譽(yù)。因而，不僅筑起穩(wěn)定的基本盤(pán)，以系統(tǒng)化方法逐層防御、抗風(fēng)險(xiǎn)能力；也能夠在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)中勇于“在刀尖上跳舞”，精確把握住有準(zhǔn)確掌握的風(fēng)險(xiǎn)與收益機(jī)遇。

由于固收投資的這一特點(diǎn)，呂修磊規(guī)定團(tuán)隊(duì)在進(jìn)攻和防守時(shí)采取不同姿勢(shì)。在進(jìn)攻時(shí)，要一步一個(gè)腳印搞好基本面研究，保證每一步?jīng)Q策都有足夠的邏輯與數(shù)據(jù)支撐；但在防守時(shí)，則應(yīng)采取更加謹(jǐn)慎的態(tài)度，專(zhuān)注于做那些明確度高的項(xiàng)目投資，防止立身危墻之下，不賺最后一個(gè)BP（基準(zhǔn)點(diǎn)）。

在長(zhǎng)期固收投資生涯里，激烈競(jìng)爭(zhēng)讓呂修磊深受啟發(fā)。“不要期待自身比其他人比較聰明，在這個(gè)行業(yè)里，大家都聰明的人。需要跑在前面，就只能靠努力、精細(xì)化和搶占先機(jī)能力?！眳涡蘩谡f(shuō)。

需要進(jìn)一步提高科學(xué)研究高效率，精細(xì)化職責(zé)分工顯得尤為重要。呂修磊覺(jué)得，專(zhuān)注于是成功的基石，團(tuán)隊(duì)的核心每一位成員都應(yīng)專(zhuān)注于自身的專(zhuān)業(yè)領(lǐng)域內(nèi)，盡可能的發(fā)揮其最大效率。

除此之外，根據(jù)搶占先機(jī)與對(duì)行業(yè)輪動(dòng)及行為主體個(gè)人信用演變動(dòng)態(tài)性的敏感掌握，精英團(tuán)隊(duì)可以在市場(chǎng)形勢(shì)時(shí)作出迅速而精確的反映。這類(lèi)對(duì)長(zhǎng)期更專(zhuān)業(yè)的不懈追求對(duì)熱點(diǎn)謹(jǐn)慎掌握，重新定義了中歐國(guó)際固定收益的投資風(fēng)格。

但在這一切的身后，既需要行研工作人員優(yōu)異的水平，還依靠于團(tuán)隊(duì)認(rèn)同和受權(quán)。呂修磊詳細(xì)介紹，在邵凱的大力支持下，中歐基金的固定收益團(tuán)隊(duì)人員可以自由地發(fā)表自己的科學(xué)研究觀念和見(jiàn)解分辨，接納全團(tuán)隊(duì)挑戰(zhàn)與論述，最后作出單獨(dú)結(jié)果，形成一種人人參與科學(xué)研究的氣氛。

外置井然有序

層層落實(shí) 縱向到底

在談到具體行研方法時(shí)，呂修磊表示，債權(quán)投資涉及到繁雜的離散系統(tǒng)管理決策。他著重強(qiáng)調(diào)研究的意義。他認(rèn)為，債權(quán)投資中，“關(guān)鍵因素”在于科研能力。

因此，他提倡由下而上的研究方法。他認(rèn)為，雖然宏觀經(jīng)濟(jì)因素也很重要，但種種因素最終還是會(huì)反映在企業(yè)的基本面上，僅僅體現(xiàn)的路徑與時(shí)間節(jié)奏感不一樣。但是，在開(kāi)展風(fēng)險(xiǎn)管控時(shí)，也要從上至下邏輯思維，從交易的視角思考投資目標(biāo)。呂修磊覺(jué)得，二種投資方式一樣重要，但是使用的畫(huà)面不一樣，不可以混為一談。

應(yīng)對(duì)信用違約事情，呂修磊視信貸風(fēng)險(xiǎn)防御力為專(zhuān)業(yè)化工作的一部分。這一周密的風(fēng)控有兩大特點(diǎn)：一是外置井然有序；二是層層落實(shí)，縱向到底。

具體來(lái)說(shuō)，“外置井然有序”即信用債全生命周期資本管理。便是綜合考慮行為主體個(gè)人信用及市場(chǎng)利率演變發(fā)展趨勢(shì)，從債卷入池逐漸，搞好不久將來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)分析，乃至買(mǎi)進(jìn)時(shí)段和后續(xù)公司估值變動(dòng)的要素及形狀都要提前考慮到及時(shí)。

而“層層落實(shí)”，乃是一套根據(jù)多角度內(nèi)評(píng)管理體系構(gòu)建的個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)管控評(píng)價(jià)指標(biāo)體系。它并不局限于傳統(tǒng)資信評(píng)級(jí)，反而是包括了對(duì)機(jī)構(gòu)個(gè)人行為、項(xiàng)目投資節(jié)奏感、流通性及其ESG要素的綜合評(píng)定。

“縱向到底”，代表著檔次的調(diào)節(jié)不是一蹴而就的，而是一種剛?cè)嵯酀?jì)的壓力降對(duì)策。具體步驟上，早期，依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)狀況，逐步調(diào)整債券資產(chǎn)久期、經(jīng)營(yíng)規(guī)模市場(chǎng)集中度；越到后面，則應(yīng)該考慮采用買(mǎi)賣(mài)接手，或是強(qiáng)制性解決行動(dòng)，這時(shí)，手上的債券久期短、持股占有率低、規(guī)模較小，對(duì)組合危害十分有限。這種策略的實(shí)行根據(jù)對(duì)證券市場(chǎng)深入的理解和周密的風(fēng)險(xiǎn)管理制度，即便在銷(xiāo)售市場(chǎng)不穩(wěn)定的情況下，還可以要保持投資組合的可靠性。

固定收益邁入做精做細(xì)做強(qiáng)時(shí)期

由于債券市場(chǎng)進(jìn)到低利率時(shí)代，固定收益投資也正面臨著轉(zhuǎn)型發(fā)展。對(duì)于此事，李偉楊關(guān)鍵提及了債權(quán)投資要注重財(cái)富管理的“全民性”。相對(duì)于財(cái)富管理行業(yè)來(lái)講，“全民性”便是幫助客戶(hù)賺到錢(qián)，提高持有人的幸福感。這就需要債權(quán)投資提升針對(duì)波動(dòng)和減倉(cāng)的監(jiān)管，爭(zhēng)取在完成目標(biāo)收益前提下盡可能地減少減倉(cāng)。與此同時(shí)，應(yīng)對(duì)低費(fèi)率自然環(huán)境，固定收益團(tuán)隊(duì)也必須擴(kuò)寬基本資產(chǎn)來(lái)源。除了常規(guī)的純債對(duì)策以外，低利率時(shí)代下混和財(cái)產(chǎn)對(duì)策要求應(yīng)時(shí)而生。現(xiàn)階段市場(chǎng)主流的組合財(cái)產(chǎn)對(duì)策有三種：+個(gè)股（如收益股）、+此外財(cái)產(chǎn)（如金子）、+國(guó)外資產(chǎn)（如QDII）。除此之外，還可以考慮期貨合約等衍生產(chǎn)品對(duì)策變厚盈利、減少減倉(cāng)。

面對(duì)當(dāng)前的信用利差水準(zhǔn)，呂修磊表示，在絕對(duì)收益減少市場(chǎng)環(huán)境下，投資人轉(zhuǎn)為追尋相對(duì)收益。在這樣的情況下，盡管票息仍然是關(guān)鍵要素，但投資者確實(shí)應(yīng)該遭遇巨大的挑戰(zhàn)，特別是在風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管預(yù)防、資產(chǎn)久期設(shè)置等層面。

它用幾句話(huà)反映了對(duì)目前決策的探索，那便是“長(zhǎng)期性布局者贏”和“謀全局者贏”。呂修磊表示：“針對(duì)信用研究來(lái)講，需要注重長(zhǎng)期性眼界和整個(gè)行業(yè)科學(xué)研究，只有依靠這樣的能力，才可以不久的將來(lái)潛在性風(fēng)險(xiǎn)來(lái)臨的時(shí)候，保證快速反應(yīng)、恰當(dāng)管理決策，從而從風(fēng)險(xiǎn)性中賺到盈利?！?/p>

李偉楊也表示，現(xiàn)階段的投資策略上除了在宏觀經(jīng)濟(jì)政策科學(xué)研究要更加緊緊圍繞中長(zhǎng)期的多方面內(nèi)在機(jī)理外，短期內(nèi)也需要更加高效調(diào)整組成期資產(chǎn)久期及資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，以滿(mǎn)足低費(fèi)率和相對(duì)高變動(dòng)的年利率自然環(huán)境。這對(duì)于固收投資精英團(tuán)隊(duì)提出了更高要求，不但要有扎實(shí)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策與市場(chǎng)邏輯思維能力，還要具備精確的資產(chǎn)久期把握和擇時(shí)買(mǎi)賣(mài)水平。

“野蠻生長(zhǎng)的時(shí)代已經(jīng)過(guò)去，接著是做精做細(xì)做強(qiáng)的年代?！痹诶顐羁雌饋?lái)，中歐基金固定收益團(tuán)隊(duì)總體目標(biāo)，就是向每一個(gè)產(chǎn)品引入較大的時(shí)間和精力，竭盡全力保證類(lèi)似最佳。終究，在當(dāng)下市場(chǎng)中，僅有絕對(duì)性“精典”才會(huì)有生存能力。

依據(jù)招行統(tǒng)計(jì)信息，截止到2022年底，中國(guó)國(guó)民本人可投資資產(chǎn)總規(guī)模超過(guò)278萬(wàn)億；到2024年底，本人可投資資產(chǎn)總數(shù)量預(yù)計(jì)提升300萬(wàn)億。因而，中國(guó)財(cái)富管理的需要仍然巨大。面對(duì)挑戰(zhàn)可變性增大的市場(chǎng)前景，李偉楊覺(jué)得，固定收益銷(xiāo)售市場(chǎng)的發(fā)展前景仍然極大。與此同時(shí)，中國(guó)目前的經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和遭遇外部環(huán)境，代表著年利率不容易降至相近日本的極低的水準(zhǔn)上，費(fèi)率要素與實(shí)際內(nèi)需不足是現(xiàn)階段短期利率的重要相關(guān)因素，財(cái)運(yùn)管理模式務(wù)必靈便融入這種外部壓力和發(fā)展特點(diǎn)。

具體而言，未來(lái)還有三點(diǎn)機(jī)遇能夠掌握：最先，低費(fèi)率并不一定意味著低起伏，證券市場(chǎng)還有大量交易性機(jī)會(huì)，根據(jù)熟練掌握好各種金融衍生產(chǎn)品，依舊有獲得埃爾法或變低起伏及減倉(cāng)機(jī)遇；次之，低費(fèi)率波動(dòng)起伏翻轉(zhuǎn)之際，充分做好技術(shù)專(zhuān)業(yè)防守，也能帶來(lái)非常高的絕對(duì)收益。現(xiàn)階段中歐國(guó)際固定收益精英團(tuán)隊(duì)核心成員均經(jīng)歷過(guò)三輪以上中短線(xiàn)周期時(shí)間轉(zhuǎn)換，在這一方面擁有豐富的防御工作經(jīng)驗(yàn)；最終，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)和新質(zhì)生產(chǎn)力水平持續(xù)深入推進(jìn)，新機(jī)遇提高加速，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利潤(rùn)確實(shí)是有分階段上行的很有可能，到時(shí)候也可以提供全新的配備機(jī)遇。