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證券時報記者 李軍

股市不斷震蕩調(diào)整，景順長城基金股市投資部總監(jiān)、私募基金經(jīng)理鮑無可因基金回撤比較小、持續(xù)獲得正收益，增添了比較好的項(xiàng)目投資感受，日益遭受投資人的關(guān)注和認(rèn)可。

鮑無可從事證券中國基金15年，有著9年有余理財經(jīng)驗(yàn)。曾擔(dān)任招商證券研究所研究員、景順長城基金研究者，2014年逐漸出任私募基金經(jīng)理，如今在管7一只基金，二季報表明，截止到6月30日，其管理總資產(chǎn)貼近200億人民幣。在9年有余的基金經(jīng)理歷程中，鮑無可贏得了出色的投資業(yè)績，以自身管理方法最久的景順長城電力能源基建基金為例子，從2014年6月到今天三季度末，本基金贏得了333.71%的收益，年化利率收益為17.39%；本基金表現(xiàn)出了很強(qiáng)的可靠性，近三年至今最大回撤率為-8.91%，同時期業(yè)績基準(zhǔn)的最大回撤率為-31.57%，滬深指數(shù)300指數(shù)最大回撤率為-39.59%；在這個市場普跌的2022年，該基金回報率為1.09%，2023年前三季度其收益率為17.19%。

在證券基金總體強(qiáng)硬的2019-2020年，鮑無可管理的基金表現(xiàn)較為一般，回報率稍低于指數(shù)值，他怎樣在最近幾年的熊市中再一次出類拔萃？他的投資理念和投資體系有什么特別之處？銷售市場風(fēng)格各異，他能否在未來的市場中不斷獲勝？證券時報記者日前獨(dú)家專訪了鮑無可，他毫無保留的道出了自己項(xiàng)目投資成長歷程，特別是其投資策略的衍變迭代更新及其投資方法中的獨(dú)家見解，堅(jiān)信能夠給廣大投資者以啟迪。

回絕隨大流

證券時報記者：你2008年初入行，當(dāng)初銷售市場狂跌，有什么印象？

鮑無可：那一年，銷售市場表現(xiàn)非常完美，幫我留下了深刻的印象。我那時看機(jī)械制造業(yè)，年末有一只機(jī)械行業(yè)的龍頭股票一個星期持續(xù)5天跌停板，真有點(diǎn)激動人心的覺得，這也讓我銷售市場充滿著敬畏之心。

證券時報記者：做研究者時，你分享過什么公司？

鮑無可：還記得初入行時，自己寫的第一篇深度報告是分析一家公司的升值空間，之后這個公司被借殼上市了，讓我認(rèn)識到當(dāng)初的解讀有諸多問題。從前的賣家匯報更傾向于關(guān)心企業(yè)的短期業(yè)績，在研究企業(yè)的長期價值層面相對較差。

這令那時的我認(rèn)識到，在A股銷售市場，博奕是最常見的招數(shù)。作為一個項(xiàng)目投資新手，專注力很容易被博弈的個股吸引住，這種股票波動非常大，看起來機(jī)會多。做的好，分階段獲得也會很大，所以不少人想要參加博奕，但不太適合我。我還在研究與投資過程中，漸漸地選擇適合自己的投資策略，便是股票投資。

A股市場是一個高效的銷售市場，但同時也會產(chǎn)生標(biāo)價不正確，包含部分的價格不正確、甚至某些階段整體上的標(biāo)價不正確，然后邁入價值的重新發(fā)現(xiàn)。這一過程實(shí)際上給做價值投資的室內(nèi)空間。

但做股票投資沒有捷徑可走，既需要積累濃厚的科研能力，更應(yīng)該強(qiáng)大的心理，要耐得住寂寞，勇于逆人性。因此，真真正正走股票投資這條道路的人比較少，銷售市場上只有10%-20%的個股可以做股票投資。

證券時報記者：你2014年開始管理方法電力能源基建基金，2015年市場行情十分完美，你銷售業(yè)績非常好，減倉也相對比較小，你當(dāng)初如何操作？

鮑無可：我對于這些經(jīng)歷至今仍然難以忘懷。2015年第一周我排行很提上去，然后不斷往后面掉。二季度，我認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板泡沫塑料特別大，便把組合中的創(chuàng)業(yè)版股票所有改成了銀行股票。想不到，5月就是小股票漲得最瘋狂一個月，我排行降至全市場后四分之一。6月中下旬，市場逐漸狂跌，盡管我管凈值起伏也非常大，但整體上下滑比銷售市場小一些。在這個市場最瘋狂時，保持獨(dú)立，不盲目，我覺得這是十分寶貴經(jīng)驗(yàn)。

領(lǐng)悟到銷售市場底層思維

證券時報記者：2019年、2020年你業(yè)績排名后面二分之一，那時候是否存在工作壓力？

鮑無可：這一時期企業(yè)沒給我工作壓力，但自己壓力非常大,這促使我不斷地去回望、思考和體會，嘗試弄明白市場底層思維，到2021年，我覺得真真正正想明白了。

證券時報記者：2021年你想明白了哪些？

鮑無可：關(guān)鍵在于規(guī)模性資產(chǎn)務(wù)必賺企業(yè)價值創(chuàng)造錢。伴隨著管理方法資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張，我慢慢發(fā)現(xiàn)幾十億、上百億經(jīng)營規(guī)?；穑鋈牍善钡臎_擊性成本較高，股票換手率不太可能過高，無法在不同的風(fēng)格間輕松轉(zhuǎn)換，一定要賺企業(yè)價值創(chuàng)造錢。因此，我們應(yīng)該探尋最硬核的財產(chǎn)，在它們估值合理或是價格便宜的情況下買進(jìn)。

證券時報記者：最硬核的財產(chǎn)，通常公司估值不容易太便宜了。

鮑無可：有關(guān)選擇股票，我覺得清晰的一個重要得出的結(jié)論是：高堡壘比低估值更為重要。2013年，在調(diào)研一家擬上市味業(yè)公司的時候，就發(fā)現(xiàn)這個公司非常好，2014年企業(yè)上市后標(biāo)價非常高，我認(rèn)為較貴，因此不買。從上市到今天，該企業(yè)上市后收益率都比我組成收益率高出很多。

這些經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)跟我說：優(yōu)質(zhì)公司通常不會給你一個十分便宜的價格。在堡壘跟公司估值眼前，我選擇的是公司估值，喜愛探尋價格便宜的物超所值的標(biāo)底，最后還是覺得要項(xiàng)目投資堡壘強(qiáng)的財產(chǎn)，就算公司估值貴一點(diǎn)也沒關(guān)聯(lián)，可以依靠時間和精力消化吸收。相反，如果只看公司估值不要看堡壘，就會跟好公司擦肩而過。

高堡壘是公司具有不可替代的優(yōu)點(diǎn)，例如品牌白酒行業(yè)，現(xiàn)階段排第一的便是獨(dú)一無二，已經(jīng)很難創(chuàng)造一個酒的品牌取代它。相反，例如加工制造業(yè)假如生產(chǎn)制造是指標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)品，堡壘不太高，非常容易被取代，就不是一個好的商業(yè)模式。當(dāng)然有些企業(yè)能把規(guī)范化產(chǎn)品的成本保證極低，那也是特色優(yōu)勢，這種公司也可以接受。只需企業(yè)可以做到他人無法取代，不能復(fù)制，最少難以拷貝，就會造成相對較高的堡壘，就有可能長期保持較高的收益率。

證券時報記者：您對公司的運(yùn)營模式要求是什么？

鮑無可：公司商業(yè)模式一定要清楚，一定要能創(chuàng)造權(quán)益資本成本。好的商業(yè)模式能夠帶來比較可觀的權(quán)益資本成本；不太理想的運(yùn)營模式，長期性現(xiàn)金流量很差，企業(yè)著急用錢時只能增發(fā)股票和增加借款，長期一定會攤低公司股東的利益。一部分光伏企業(yè)就會面臨這種問題：由于長期并沒有現(xiàn)金流量，賺到的錢所有作為資本開支。我們都喜歡有強(qiáng)悍權(quán)益資本成本的企業(yè)，包含高凈資產(chǎn)回報率、高股息率的企業(yè)，一般權(quán)益資本成本都非常好。

證券時報記者：你一直在2021年考慮清楚以后，怎樣悟后起修得，那時候有什么實(shí)質(zhì)性的更改？

鮑無可：2021年大家的注意力集中在上漲幅度非常大的核心資產(chǎn)上，好多人盲目跟風(fēng)就去追優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，但我覺得那時優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)市場估值已經(jīng)達(dá)到了泡沫化的水平。另一方面，場內(nèi)資金對一些有堡壘的企業(yè)置若罔聞，例如挪動、通訊類企業(yè)，堡壘非常高，但是當(dāng)時幾乎沒人關(guān)心，公司估值比較低，非常有價值，因此我長期投資這些企業(yè)。

清楚認(rèn)知自我

穿越重生博奕謎霧

證券時報記者：除開堡壘、公司估值，你是不是關(guān)心市場和跑道？

鮑無可：投資者研究企業(yè)的維度類似，通常是跑道、堡壘、公司治理結(jié)構(gòu)、公司估值四個方面，僅僅各自排列不一樣，我最看重的是堡壘和估值，再往后是公司治理結(jié)構(gòu)一定要好，大家最關(guān)心的是跑道，只需跑道很好就可以了，并不要求行業(yè)增速非常高，短期內(nèi)爆發(fā)性增長的賽道，長期性股票價格不一定就可以了。

證券時報記者：你怎么不追尋賽道的機(jī)遇？

鮑無可：跑道市場行情對我而言，從長遠(yuǎn)來看是無效的。鋼鐵企業(yè)是很典型的，一年全世界要消耗7萬億的鋼鐵，這個賽道夠變大，但全國最大的鋼鐵廠最多也就1000多億總市值，為何領(lǐng)頭企業(yè)市值與跑道區(qū)別這么大？根本原因是堡壘低，公司只有拼低成本優(yōu)勢，因此行業(yè)發(fā)展前景宏大，并不等于上市企業(yè)遠(yuǎn)期的總市值一定大。反過來，舉一個國外的事例，愛馬仕的收益沒那么高，但總市值非常大，實(shí)質(zhì)主要原因是它是獨(dú)一無二的。

此外，跑道項(xiàng)目投資實(shí)質(zhì)上更像是資產(chǎn)帶動的市場行情，短期內(nèi)很有可能有非常大的上漲幅度，但還會繼續(xù)跌回家，例如光伏發(fā)電，上年一度漲的非常不錯，之后又跌下。

證券時報記者：因而，您對跑道不容易動了心？

鮑無可：并不是說跑道項(xiàng)目投資都不是很好，但是它的實(shí)效性較弱，較大規(guī)模的股票基金吃不開。你現(xiàn)在追一個跑道，一段時間又資金投入另一個跑道，不太可能每次都是押對，這些年來A股市場中沒人做跑道項(xiàng)目投資每次都是對，一旦犯錯，對規(guī)模性股票基金而言，也會比較處于被動。

與此同時，我個人覺得對自己的能力需有清晰的認(rèn)識，明白自己應(yīng)對整個行業(yè)的時候是無可奈何的，不僅有所，更應(yīng)一日三省吾身。見到某條跑道漲許多，他人賺許多，如果不在自己能力范圍內(nèi)，也別一見鐘情，要認(rèn)可很多事自身做不來，這一錢都是別人該掙的，自己并不伸出手，也也不會被瘋狂購物。除非是你能看得很清楚，才可以考慮到進(jìn)入車內(nèi)。當(dāng)幾率非常大，較為有機(jī)會時，我們還會略微參與一些，例如今年上半年的AI市場行情。

也有就是個人的精力是有限的，如果將主要精力都投入到博奕上，那么我前面說到的10%-20%的價值投資的機(jī)會掌握不了，因此，還是要把有限的資源時間精力放進(jìn)對優(yōu)質(zhì)公司的研究上。

發(fā)財?shù)?/p>

全是價值投資者

證券時報記者：你信股票投資？

鮑無可：價值投資理念并不是每年都有效，但是長期肯定合理。市場中不正確標(biāo)價經(jīng)常發(fā)生，就會有做價值投資的室內(nèi)空間。

環(huán)顧四周全世界，靠炒股發(fā)財?shù)娜?，全是價值投資者。最典型的是股神巴菲特，中國很多發(fā)財?shù)娜诉€也是做股票投資，例如前些年有人港股市場買煤炭股，掙了很多倍，屬于典型的股票投資。

證券時報記者：你怎么理解股票投資？

鮑無可：股票投資最主要的是邊際貢獻(xiàn)率，邊際貢獻(xiàn)率主要是在二點(diǎn)：第一是堡壘一定要高，第二是公司估值不可以很貴，一旦很貴表明隱含的風(fēng)險很大，務(wù)必慎重。

證券時報記者：對股票投資好像各有不同的了解。

鮑無可：確實(shí)沒有一個正確答案，但不管怎么樣，價值投資的出發(fā)點(diǎn)是最好不要虧本，少虧本，然后就是掙錢。我與生俱來就厭煩虧損，從做項(xiàng)目投資的第一天起，我把不虧本擺在首位。

證券時報記者：你注重利滾利，為何？

鮑無可：利滾利非常簡單，就是不要導(dǎo)致高額的虧損，由于虧過多難以贏下來。自然，都不會為了安全起見放棄盈利，還有機(jī)會都不進(jìn)入車內(nèi)，假如有明確機(jī)遇也需要聯(lián)合行動。例如我現(xiàn)在盈利很好，是否該清倉處理或者將持倉降下去？大家反倒是加倉了，由于分辨有的公司有意義、還有機(jī)會，該加就要加。

證券時報記者：因此你非常注重控制回撤？

鮑無可：資管行業(yè)存在的價值，是讓顧客掙錢。我這個人也是不喜歡虧損，寧可少掙錢也不愿虧損，尤其接受不了較為大幅的虧本。一開始，由于慎重我或許錯失了一些盈利，造成排行沒有那么醒目，但這些年出來，越發(fā)覺得那樣做也正確的。

無需過度關(guān)心

短期內(nèi)股票基本面轉(zhuǎn)變

證券時報記者：證券基金投資行業(yè)是否愈來愈卷？

鮑無可：網(wǎng)絡(luò)時代，信息的傳遞迅速，卷的其中一個表現(xiàn)就是過度關(guān)心短期內(nèi)基本面的轉(zhuǎn)變，有時要在白費(fèi)功夫。那么短期內(nèi)基本面轉(zhuǎn)變，對股價危害真有這么大么？

股神巴菲特早已90多歲的，做投資還正在看10年之后的事情。大家做投資還得看長期性，盯住下個季度乃至下月不太具實(shí)際意義。我如今管規(guī)模比較大，自身我核心理念也不可能會去卷企業(yè)的短期內(nèi)轉(zhuǎn)變，不過我們都是買最優(yōu)秀的企業(yè)，不用這么夸張的去干短期內(nèi)追蹤。不優(yōu)秀的公司，非常容易低預(yù)估或超過預(yù)期，轉(zhuǎn)變才能大。

證券時報記者：怎么才能成為優(yōu)秀的基金經(jīng)理？

鮑無可：第一是應(yīng)當(dāng)給顧客掙錢，信托責(zé)任是第一位的，要將客戶利益放在權(quán)益以上。然后才是投資方法和投資方式，并沒有信托責(zé)任，很難成為出色的基金經(jīng)理。

證券時報記者：是不是充滿信心持續(xù)保持現(xiàn)階段的盈利？

鮑無可：未來一定不可知的，充滿著偶然性，難以有清晰的分辨，尤其是現(xiàn)在各方面條件很困難，不管銷售市場、經(jīng)濟(jì)發(fā)展的走勢都不好判斷。但我們會恪守原則和底線，項(xiàng)目投資最優(yōu)秀的企業(yè)，爭取維持中等偏上的銷售業(yè)績水準(zhǔn)。

證券時報記者：將來你看中哪些行業(yè)？

鮑無可：我國目前是資本過剩，資本過剩加重了市場競爭，嚴(yán)重影響各個行業(yè)的營運(yùn)能力。我們看好電力能源有關(guān)的好機(jī)會，網(wǎng)絡(luò)資源無法復(fù)制，并且資源是全世界要求帶動的，全世界經(jīng)濟(jì)是奮發(fā)向上的，我國之外的大多數(shù)國家都是在通貨膨脹，今年中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展從總體上而言都不差。