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靴子落地，公募基金費(fèi)率改革行至第二階段。近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)公開募集證券投資基金證券交易管理的規(guī)定（征求意見稿）》（下稱《規(guī)定》），新一輪公募費(fèi)改引發(fā)熱議。

《規(guī)定》將給券商業(yè)績(jī)帶來多大的影響？賣方研究是否步入黃昏？這是公募降傭降費(fèi)后證券業(yè)最為關(guān)注的話題。綜合來看，若以2022年數(shù)據(jù)測(cè)算，公募基金股票交易傭金總額將由188.68億元下降至126.36億元，降幅為33.03%。每年為投資者節(jié)省62.32億元的投資成本。從券商收入占比來看，2022年券商總營(yíng)收3905億元對(duì)比，減少額大致相當(dāng)于行業(yè)營(yíng)收的2%。

需關(guān)注的是，有分析師團(tuán)隊(duì)指出，券商研究所營(yíng)收短期內(nèi)或受到?jīng)_擊，“此次傭金調(diào)整可能使研究所人均創(chuàng)收回到2019年以前水平，因此對(duì)研究所業(yè)績(jī)帶來短期壓力?！遍L(zhǎng)期會(huì)促進(jìn)賣方研究專注提升研究深度和服務(wù)質(zhì)量。

為此，行業(yè)普遍認(rèn)為新規(guī)對(duì)券商整體業(yè)績(jī)影響有限，但降傭和交易低迷會(huì)帶來總傭金收縮，券商研究所及券商渠道端在公募基金的傭金分配上可能有新的利益調(diào)整，基金代銷業(yè)務(wù)將從“銷量為王”向買方投顧轉(zhuǎn)型，券結(jié)模式有望駛?cè)搿翱燔嚨馈卑l(fā)展。

對(duì)證券業(yè)總營(yíng)收影響有限

相較于第一階段針對(duì)公募管理費(fèi)用的改革，第二階段主要聚焦在交易費(fèi)用方面，如合理調(diào)降公募基金的證券交易傭金費(fèi)率、持續(xù)完善證券交易傭金分配制度等。

此次公募基金費(fèi)率改革具體舉措主要體現(xiàn)在四個(gè)方面：一是在降低公募基金證券交易傭金費(fèi)率；二是降低證券交易傭金分配比例上限；三是強(qiáng)化內(nèi)部制度約束和外部監(jiān)督制約；四是進(jìn)一步優(yōu)化信息披露內(nèi)容和要求。

在降低證券交易傭金分配比例上限方面，《規(guī)定》提出，將權(quán)益類基金的傭金分配比例上限由30%調(diào)降至15%。若以這一標(biāo)準(zhǔn)實(shí)施，多家研究團(tuán)隊(duì)測(cè)算結(jié)果顯示，此次降費(fèi)對(duì)券商整體營(yíng)收影響較小，預(yù)計(jì)降傭和交易低迷會(huì)帶來總傭金收縮。

譬如，中信證券研究團(tuán)隊(duì)測(cè)算，目前A股市場(chǎng)毛傭金率為萬分之二點(diǎn)六四（凈傭金率按2023年1~6月數(shù)據(jù)測(cè)算，經(jīng)手費(fèi)與證管費(fèi)按8月調(diào)降后最新水平計(jì)算）。在僅考慮傭金率調(diào)整的情況下，預(yù)計(jì)A股市場(chǎng)席位租賃傭金規(guī)?？赡軓?022年的188.7億元下降至126.4億元，降幅為33%。2023年上半年，席位租賃傭金占行業(yè)總收入比重為4.3%，預(yù)計(jì)此次降費(fèi)影響證券行業(yè)收入1.4%。

“本次降傭33%對(duì)44家上市券商調(diào)整后營(yíng)收影響約-1.1%，影響較小。今年上半年公募基金分倉(cāng)總傭金為97億元，同比增長(zhǎng)3%，預(yù)計(jì)降傭和交易低迷帶來總傭金收縮，公募、渠道、賣方研究、軟件等業(yè)務(wù)鏈上細(xì)分行業(yè)馬太效應(yīng)或加劇?！遍_源證券非銀金融行業(yè)首席分析師高超分析道。

在業(yè)內(nèi)看來，《規(guī)定》實(shí)施后，投資者承擔(dān)的綜合費(fèi)率將進(jìn)一步降低，有助于券商提升機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)能力，提供更加優(yōu)質(zhì)的證券交易、研究服務(wù)等。

傭金分配更趨市場(chǎng)化

《規(guī)定》提出，“基金公司應(yīng)健全券商選擇機(jī)制，選擇財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)、交易能力、研究實(shí)力較強(qiáng)的券商參與交易?！睒I(yè)內(nèi)認(rèn)為，此項(xiàng)內(nèi)容或?qū)π袠I(yè)內(nèi)傭金分配產(chǎn)生影響。

有業(yè)內(nèi)人士指出，該內(nèi)容利好綜合實(shí)力靠前機(jī)構(gòu)，同時(shí)或?qū)⒓觿⌒袠I(yè)內(nèi)部馬太效應(yīng)；另有觀點(diǎn)認(rèn)為，此次交易傭金新規(guī)并沒有對(duì)提供研究服務(wù)的券商規(guī)模進(jìn)行限定，不會(huì)擠占小券商生存空間，且會(huì)倒推券商開展專業(yè)化、特色化、差異化的研究服務(wù)。

未來綜合實(shí)力強(qiáng)的頭部券商競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將更強(qiáng)，排名靠后、實(shí)力較弱的券商將較難以從基金公司獲得交易傭金，行業(yè)傭金集中度有望進(jìn)一步提升。

中信建投證券非銀金融行業(yè)首席分析師趙然認(rèn)為，交易新規(guī)并不會(huì)擠占小券商生存空間，反而會(huì)推動(dòng)券商開展專業(yè)化、特色化、差異化的研究服務(wù)。

趙然指出，基金銷售能力較強(qiáng)的券商，可通過做大公募基金銷售保有規(guī)模，通過正當(dāng)方式獲得尾隨傭金分成。此次變革讓研究業(yè)務(wù)、基金銷售業(yè)務(wù)回歸本源，有利于促進(jìn)形成良好的行業(yè)發(fā)展生態(tài)。“此次交易傭金新規(guī)并沒有對(duì)提供研究服務(wù)的券商規(guī)模進(jìn)行限定。同時(shí)，交易新規(guī)將研究服務(wù)與基金銷售進(jìn)行有效切分，并鼓勵(lì)券商著重考核銷售保有、投資者長(zhǎng)期收益。這將有助于推動(dòng)券商根據(jù)自身發(fā)展定位專注提升機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)能力?！?/p>

基金代銷業(yè)務(wù)將從“銷量為王”向買方投顧轉(zhuǎn)型

公募基金的分倉(cāng)傭金收入一直是支撐券商研究支出的重要來源之一。

此次《規(guī)定》嚴(yán)格限制交易傭金利益交換及轉(zhuǎn)移支付，強(qiáng)化了制度要求，多條“嚴(yán)禁”政策力度強(qiáng)硬超預(yù)期。針對(duì)基金管理人，《規(guī)定》嚴(yán)禁將券商選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤，嚴(yán)禁以任何形式向券商承諾基金證券交易量及傭金或利用交易傭金與券商進(jìn)行利益交換，嚴(yán)禁使用交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付費(fèi)用。同時(shí)新增整體傭金費(fèi)率水平和分配情況的披露要求；嚴(yán)禁將基金證券交易量、交易傭金直接或間接作為券商銷售部門、分支機(jī)構(gòu)、基金銷售人員的考核指標(biāo)。嚴(yán)禁使用交易傭金向第三方轉(zhuǎn)移支付費(fèi)用，包括但不限于使用外部專家咨詢、金融終端、研報(bào)平臺(tái)、數(shù)據(jù)庫等產(chǎn)生的費(fèi)用。

其中，“嚴(yán)禁將證券公司選擇、交易單元租用、交易傭金分配等與基金銷售規(guī)模、保有規(guī)模掛鉤”規(guī)則，從券商內(nèi)部而言，意味著代銷業(yè)務(wù)或?qū)⒚媾R重大調(diào)整，促進(jìn)券商業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)向買方投顧型。

有業(yè)內(nèi)人士指出，近幾年，券商內(nèi)部業(yè)務(wù)對(duì)賣方研究的需求增長(zhǎng)迅速，一些券商研究部門早已從單純的賣方研究，向賣方“研究+內(nèi)部業(yè)務(wù)支持”轉(zhuǎn)型，《新規(guī)》將起到進(jìn)一步助推作用。

研究分傭占比的提升或能較大程度上對(duì)沖傭金總量的下降，對(duì)研究傭金盤子影響或較小。此次政策明確提出禁止渠道返傭和轉(zhuǎn)移支付，且表述嚴(yán)格。在嚴(yán)格約束渠道和轉(zhuǎn)移支付情況下，券商渠道端或調(diào)整渠道費(fèi)結(jié)構(gòu)、加快基金投顧業(yè)務(wù)發(fā)展。部分渠道及轉(zhuǎn)移支付成本或內(nèi)化至基金公司，一定程度上或增加基金公司的成本支出。

華泰證券金融首席分析師沈娟認(rèn)為，“未來與基金銷售、數(shù)據(jù)庫、外部專家咨詢等相關(guān)的軟性服務(wù)將進(jìn)一步規(guī)范，基金代銷業(yè)務(wù)將從‘以銷量為王’向買方投顧轉(zhuǎn)型，并促進(jìn)賣方研究專注提升研究深度和服務(wù)質(zhì)量?！?/p>

同時(shí)，《規(guī)定》還降低參控股基金公司向母公司的利益輸送。據(jù)中金公司研究部梳理，部分券商旗下關(guān)聯(lián)基金對(duì)基金分倉(cāng)傭金貢獻(xiàn)明顯。以2023年上半年數(shù)據(jù)為例，有9家上市券商的子公司基金分倉(cāng)傭金貢獻(xiàn)較高，關(guān)聯(lián)基金傭金貢獻(xiàn)比例超15%。其中，中信證券關(guān)聯(lián)的華夏基金與資管部門合計(jì)貢獻(xiàn)的傭金達(dá)1.5億元，占中信證券總分倉(cāng)傭金的22%；東方證券關(guān)聯(lián)基金的傭金貢獻(xiàn)也達(dá)到1億元，貢獻(xiàn)比例在業(yè)內(nèi)靠前。

開源證券研究報(bào)告以53家券商系公募基金樣本數(shù)據(jù)測(cè)算，2022年以來，25家基金公司支付給券商大股東傭金超過15%，超出部分傭金合計(jì)4.8億，占25家基金公司總傭金8%，占全市場(chǎng)總傭金3%。同時(shí)預(yù)測(cè)該部分傭金或向行業(yè)分流。

“從上半年的數(shù)據(jù)來看，多家券商單一基金傭金占比超過15%。如，中信證券占華夏基金傭金的比例為28.51%、東方證券占東證資管傭金的比例為27%、廣發(fā)證券占廣發(fā)基金傭金的比例為16%、申萬宏源占申萬菱信傭金的比例為28%等?！眹?guó)元證券分析師劉雨辰預(yù)計(jì)，《規(guī)定》對(duì)分倉(cāng)傭金占比高的券商影響大，對(duì)券商的總營(yíng)收影響有限。

新規(guī)或推進(jìn)券結(jié)模式發(fā)展

業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為新規(guī)將推進(jìn)券結(jié)模式駛?cè)搿翱燔嚨馈卑l(fā)展。

自2019年試點(diǎn)轉(zhuǎn)常規(guī)以來，券結(jié)基金規(guī)模增長(zhǎng)逾10倍，發(fā)展迅猛。此次新規(guī)中對(duì)于券結(jié)業(yè)務(wù)多有提及，目前公募基金場(chǎng)內(nèi)交易資金采用兩種結(jié)算模式，分別為托管人結(jié)算模式、券結(jié)模式（全稱“券商結(jié)算模式”）。券結(jié)模式下，基金公司將基金產(chǎn)品委托券商，作為經(jīng)紀(jì)商為其完成資金的結(jié)算交收。

事實(shí)上，券結(jié)模式有三方面優(yōu)勢(shì)：一是與券商深度綁定；二是異常交易監(jiān)控更加精準(zhǔn)；三是降低資金占用成本。

券商可通過持續(xù)提升綜合服務(wù)能力，帶動(dòng)更多權(quán)益類產(chǎn)品選擇券結(jié)模式（即基金公司將基金產(chǎn)品委托券商，作為經(jīng)紀(jì)商為其完成資金的結(jié)算交收），彌補(bǔ)分配比例上限帶來的影響。

浙商證券非銀團(tuán)隊(duì)指出，短期來看，若新規(guī)落實(shí)，交易傭金不能用于支付銷售服務(wù)，短期內(nèi)市場(chǎng)上研究傭金的總規(guī)?；?qū)⑿》仙?。長(zhǎng)期來看，基金公司或?qū)⑶嗖A券結(jié)模式。

但對(duì)于利用券結(jié)產(chǎn)品開展利益輸送的情況，將受到監(jiān)管部門和公司內(nèi)部嚴(yán)格監(jiān)控和審查。

中信建投認(rèn)為新規(guī)延續(xù)了券商交易結(jié)算基金較為靈活的傭金分配空間，券結(jié)基金未來或成為基金和券商展開深度合作的重要抓手，券商將加速對(duì)內(nèi)協(xié)同，通過協(xié)助交易、研究、產(chǎn)品成立、兩融、做市、結(jié)算等多方面與基金深度綁定。

對(duì)于中小賣方研究機(jī)構(gòu)而言，傭金分配集中度的下降有利于其在大中型基金公司中爭(zhēng)取更高的市場(chǎng)份額。對(duì)于大型賣方研究機(jī)構(gòu)而言，推進(jìn)券結(jié)業(yè)務(wù)發(fā)展，穩(wěn)固自身市場(chǎng)份額，有望成為后續(xù)轉(zhuǎn)型的主要選擇。