文｜陳聰張全國劉河維
相對充裕的可居住空間供給是我國低租金回報率的根本原因，房價持續(xù)上漲的預期和依托于產(chǎn)權(quán)的一些公共服務，使得住宅市場較低的租金回報率得以持續(xù)。當前，我國房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系正在發(fā)生重大變化，租金不具備明顯上漲的可能性，但房價過快下行對宏觀經(jīng)濟來說也不可接受。我們認為，采取多軌供給的方式、使得商品房市場更多聚焦改善需求，可能是房地產(chǎn)市場發(fā)展的趨勢。
▍租金回報率不到2%，歷史租金增速顯著低于房價和人均可支配收入增幅。
根據(jù)諸葛找房和安居客調(diào)查，截至2023上半年我國50個樣本城市平均租金回報率1.91%，遠低于2021年國際65城租金回報率均值4.12%；根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，截至2022年我國房租CPI較2012年上漲21%（年化CAGR1.9%），低于同期70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)增幅50%和城鎮(zhèn)居民人均可支配收入增幅101%，也低于同期物價整體漲幅22%。
▍租金定價高度市場化，即使沒有房價上漲預期，均衡相對租金回報率應該低于海外。
不考慮通脹水平的差異，在完全剔除房價上漲預期的情況下，我們認為我國合理均衡的相對租金回報率應該會低于海外。這一方面是由于我國業(yè)主房屋持有成本低，另一方面是我國業(yè)主在終止租賃合同和租賃合同重定價方面靈活度很高。但即便如此，我們認為我國的住宅租金回報率也是相對偏低的。
▍低租金的關(guān)鍵原因是可居住空間供給極為豐富。
國家統(tǒng)計局公布我國2021年城鎮(zhèn)居民人均住房建筑面積達到41平方米，考慮到我國居民主流居住形態(tài)，以及以人查房（而不是以房查房）的統(tǒng)計方式很可能低估人均住房面積，我國的居住空間確實是豐裕的。而且，可租居住空間并不等于可交易的商品住房面積。根據(jù)深圳市住建局，2020年深圳商品房占比僅17%，包括城中村房屋在內(nèi)的“小產(chǎn)權(quán)房”存量占比達52%。2018年深圳市城中村租賃住房占比租賃房屋總套數(shù)的62.6%，登記備案的租賃房屋僅占市場化租賃住房總套數(shù)的7.5%。維持穩(wěn)定的租住成本也是政策努力的方向，政策不僅通過城中村改造和保障房建設提高租賃住房供給規(guī)模和質(zhì)量，也積極興修交通基礎設施來提升郊區(qū)房屋便利程度，降低城市租金極差。
▍低租金回報率很難快速回歸，房價明顯下跌和租金顯著上漲都不利于宏觀經(jīng)濟。
一方面，城市新市民和年輕人需要穩(wěn)定的住房成本，租金顯著上漲顯然不利于經(jīng)濟發(fā)展。另一方面，房地產(chǎn)是居民資產(chǎn)負債表的核心組成部分，房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈影響甚廣，政策也不會樂見房價持續(xù)下跌。所以，我們認為低未來一段時間內(nèi)租金回報率仍將持續(xù)，不會發(fā)生根本變化。
▍住宅供給多軌制，商品住房主要聚焦改善性自住需求。
我國住宅租金雖低，但由于市場定位原因，住宅租賃市場難以滿足高水平個性化改善自住需求。而且，我國存量住房的中小戶型偏多，大戶型改善住宅供給不足，改善性住房開發(fā)仍有廣闊的空間。長期而言，我們認為一個多軌制住房供應的市場，將匹配低租金回報率的現(xiàn)實，并推動房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)向新模式轉(zhuǎn)型。
▍風險提示：
低租金回報率現(xiàn)狀的轉(zhuǎn)變不會一蹴而就，配售型保障房具體實施方案尚在制定，我國住房體系多軌制轉(zhuǎn)型尚需時日，未來落實情況和保障房建設規(guī)模有待觀察；雖然海外存在新加坡等多軌制住房供給的成功經(jīng)驗，但我國的房地產(chǎn)市場體量和復雜性都遠高于新加坡，組屋經(jīng)驗可以借鑒但不能簡單照搬。
▍投資策略：
相對充裕的可居住空間供給是我國低租金回報率的根本原因，房價持續(xù)上漲的預期和依托于產(chǎn)權(quán)的一些公共服務，使得住宅市場較低的租金回報率得以持續(xù)。我們認為，采取多軌供給的方式匹配低租金回報率現(xiàn)實，使得商品房市場更多聚焦改善需求，可能是房地產(chǎn)市場發(fā)展的趨勢，也是房地產(chǎn)開發(fā)新模式的題中之義。我們期待在政策更加積極的態(tài)勢下，2024年房地產(chǎn)開發(fā)市場將沿二手房交易——新房交易——企業(yè)信用——開發(fā)投資——企業(yè)拿地——項目竣工的路徑逐漸復蘇?，F(xiàn)階段我們看好充分換牌，資產(chǎn)質(zhì)量較高且信用穩(wěn)健的開發(fā)企業(yè)，以及直接服務于居住空間，并受益于二手交易市場率先復蘇的企業(yè)。
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