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證券日報編寫 劉敬元

時鐘頻率交替，保險資產(chǎn)管理組織固收投資官眼里的銷售市場有什么繼承與創(chuàng)新？

年末歲尾之時，泰康資產(chǎn)固收首席投資官蘇振華接納證券日報編寫采訪，分享了他對固收投資局勢、熱點和行情的見解。

作為市場頭頂部保險資產(chǎn)管理公司，泰康資產(chǎn)管理方法險資、養(yǎng)老保險金等各種資產(chǎn)規(guī)?？傆嫵?.3萬億，在其中固定收益財產(chǎn)超出2萬億。在信貸風險高發(fā)市場環(huán)境下，泰康資產(chǎn)公開市場操作債卷沒有出現(xiàn)信貸風險事情，非標投資零毀約，固收投資在大類資產(chǎn)組合中不斷奉獻平穩(wěn)不錯投資收益，變成銷售業(yè)績主心骨。

做為泰康資產(chǎn)固收首席投資官（擔任固定收益中心及一般賬戶投資部責任人），蘇振華對這么多年固收投資的改變有切身體會。從最早只關注通貨膨脹和貨幣政策“看菜做債”簡單模式，到逐漸需看快速增長通貨膨脹，必須追蹤工業(yè)總產(chǎn)值等典型指標值、高頻數(shù)據(jù)，再從傳統(tǒng)貸幣、經(jīng)濟政策以外，還需要兼顧行業(yè)管理政策的影響，可以說“要求也越來越高”。

也確實如此，固收投資難度系數(shù)在逐年遞增。尤其是近年來，利率中樞發(fā)展趨勢下滑、起伏區(qū)段下挫，蘇振華直言過去的大周期擇時方式不再適用，應該更精細化管理擇時能力以及對于各品種的相對價值發(fā)掘水平。在他看來，將來固收投資會出現(xiàn)2個發(fā)展趨勢，一是保險公司對優(yōu)質(zhì)長期期財產(chǎn)配置會系統(tǒng)化提高；二是致力于發(fā)掘埃爾法的創(chuàng)新戰(zhàn)略或方式也會越來越多。

緊緊圍繞三大主要因素

基本建設固收投資水平

證券日報編寫：固收投資一直被認為是保險資管的本領，在您看來，商業(yè)保險固定收益做的好，歸功于哪些方面？

蘇振華：我覺得，商業(yè)保險固收投資相較其他同行業(yè)，主要有三點不一樣：

一是保險公司管理方法資金以“長錢”為主導，在交易中更具有全鏈條角度。除開中、短期內(nèi)機遇，更加關注對長期戰(zhàn)略機遇的掌握。固定收益大投資機會，保險公司一般永遠不會缺席。例如，當年利率發(fā)生發(fā)展戰(zhàn)略高些，保險公司一定會最大力度的去配備乃至大幅度超配。

二是大類資產(chǎn)配置是車險公司的強項，固定收益也是如此。商業(yè)保險固收投資范疇不僅有規(guī)范化的年利率、信用債，股債融合的可轉(zhuǎn)債、REITs（不動產(chǎn)投資信托股票基金）等，也有非標底私募基金、債務，對比同行業(yè)更好地實現(xiàn)了“全市場、全種類”遮蓋，在理財規(guī)劃中不斷深入挖掘提高險資組成盈利提供了更好的標準。

三是商業(yè)保險債務長期性特性、成本費剛的特點，促使保險公司對長期投資的需求不僅相對性也需要肯定、既看長期性也看短期內(nèi)。在這一目標推動下逐漸形成的相對均衡投資方法，便是在各種各樣大環(huán)境下都可以穩(wěn)穩(wěn)當當贏，完成穿越重生周期穩(wěn)定收益。實際上，相比單一年份的銷售業(yè)績領跑，保險公司更期待銷售業(yè)績長期性表現(xiàn)穩(wěn)定。舉例說明，假如每一年銷售業(yè)績都是在銷售市場前1/2，連續(xù)三年，就會成為市場中的前1/4。

證券日報編寫：你的FIFAM固收行研管理體系在業(yè)內(nèi)比較知名，能否介紹一下該方法？他在往日行研管理決策里的實踐活動銷售業(yè)績怎樣？

蘇振華：FIFAM就是我們在行業(yè)內(nèi)首先建立的一個年利率總產(chǎn)量擇時實體模型。它是一個包含判定，但主要是以定量分析評分描寫的固收行研管理體系。

FIFAM固收行研管理體系主要包含宏觀經(jīng)濟股票基本面、政策面、市場流動性、公司估值面、技術面分析等五個方面，別名“五一碗面”。五個方面按照不同權重值評分，最后形成一個加權平均值評分。該方法最終得分的反、負轉(zhuǎn)換比分值的平方根尺寸更為重要，權重計算評分由負轉(zhuǎn)正一般是非常好的反轉(zhuǎn)形態(tài)，相反是賣出信號。

在證券市場巨大變化環(huán)境下，我?guī)ьI公司對FIFAM管理體系持續(xù)迭代自主創(chuàng)新，該方法更好地適應以往幾場大一點的年利率周期時間起伏特點。據(jù)歷史的經(jīng)驗和數(shù)據(jù)分析，F(xiàn)IFAM大約每一年可以幫助我們捕獲均值50~70個BP（基準點）利率波長，可以說中長期表現(xiàn)非常出色。

與此同時，在關鍵節(jié)點上FIFAM也幫我們把握戰(zhàn)略性機遇。比如，近期三輪債卷牛市，該體系推動作用十分明顯。2008年金融海嘯期內(nèi)，我管理工作的投連穩(wěn)定帳戶全年度以15.09%收益率、130多億的經(jīng)營規(guī)模領跑全市場；2014~2015年債卷牛市中，泰康一般賬戶自始至終保持無與倫比的固定收益超配持倉；2018年初，F(xiàn)IFAM評分老早就發(fā)出全力以赴做多的數(shù)據(jù)信號。

許多同行業(yè)都去交流過FIFAM實體模型，也相繼設立了相似的制度框架。FIFAM總產(chǎn)量擇時實體模型主要表現(xiàn)一直優(yōu)秀，關鍵在于歸功于FIFAM管理體系核心要素堅固，這是在底層上百個量化指標中提煉的關鍵信息分辨，并且持續(xù)迭代自主創(chuàng)新。除此之外，該體系得到極大充分發(fā)揮的關鍵是操作人員，泰康固定收益團隊人員持之以恒實用化塑造，行研工作人員都可以深刻理解該體系并在同一個基本軟件上深入交流，助推FIFAM實際效果翻倍。

證券日報編寫：融合泰康資產(chǎn)經(jīng)驗看，固收投資體系建設的關鍵是什么？

蘇振華：我認為，固收投資體系建設的關鍵所在有三點：

最先，要有一個很好的行研管理體系，大家一直相信“管理體系勝過分辨”。這一行研體系的搭建如同建房子，路基務必夯實，在這個基礎上得出來的重要結(jié)果和分析判斷，要經(jīng)得起時間的考驗。

次之，需要對行研管理體系持續(xù)迭代自主創(chuàng)新，以滿足瞬息萬變的金融市場。時下，證券市場正經(jīng)歷巨大變化期，銷售市場趨勢明顯不一樣往日，貸款利息低、起伏小，行研管理體系急待根據(jù)迭代更新自主創(chuàng)新適應。

除此之外，一定要敢于創(chuàng)新實踐活動。優(yōu)良品種往往會有收益，蘊涵比較多埃爾法，實踐探索便是對投研能力比較好的檢測。這些方面泰康一直走在行業(yè)前列，例如ABS（證券化）、CMBS（商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款支持證券）、REITs、類REITs等眾多自主創(chuàng)新，我們是業(yè)界第一批參加實踐活動。

解決低費率低起伏銷售市場

行研管理體系必須迭代更新自主創(chuàng)新

證券日報編寫：應對利率中樞發(fā)展趨勢下降、起伏區(qū)段下挫的新市場局勢，債權投資怎么看待？

蘇振華：以10年國債券為例子，現(xiàn)階段利率中樞早已降到不夠2.8%，近些年較大波動范圍更加是只有30~40BP，投資者遭遇巨大挑戰(zhàn)，以往大周期擇時傳統(tǒng)債權投資方式急需解決更改。

解決低費率、低變動的市場環(huán)境的壓根方式，便是對行研體系進行迭代更新自主創(chuàng)新，以滿足宏觀經(jīng)濟政策與資本市場巨大變化。年利率豎向變動的貝塔機遇減少，就應該更精細化管理地去探索埃爾法，相對價值、自主創(chuàng)新種類、策略化等等都是債權投資的重要領域。

例如，在固定收益組成上對種類做簡單的相對價值提升，長遠來看就可獲得很好的絕對收益。在積極開展自主創(chuàng)新種類項目投資外，通過調(diào)查國外組織理財經(jīng)驗，策略化也是當前大家固收投資探尋的重要領域。大家把一些長期性表現(xiàn)優(yōu)秀的因素開展策略化項目投資，如開多流通性因素、相對性價值因子，目前來說實踐結(jié)果也特別好。

證券日報編寫：您如何看待保險公司固收投資的態(tài)勢？

蘇振華：我們判斷商業(yè)保險固收投資未來有2個發(fā)展趨勢：一是中國利率中樞持續(xù)下行階段，保險公司對超長期性高品質(zhì)“主心骨”財產(chǎn)配置會系統(tǒng)性地提高；二是在低費率、低起伏大環(huán)境下，保險公司固收投資往日大周期擇時的好機會大幅降低，逐步推進保險公司根據(jù)行研管理體系迭代更新、投資建議自主創(chuàng)新等多種途徑，去探索埃爾法，提升組成盈利。

證券日報編寫：固收投資還面臨什么難題？

蘇振華：現(xiàn)在面臨的難點主要有兩種：一是錢荒。當代經(jīng)濟構造已經(jīng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，以往關鍵的財產(chǎn)提供者如房地產(chǎn)、城投公司等，財產(chǎn)提供系統(tǒng)化降低，錢荒也將持續(xù)很長時間；二是信用環(huán)境。在新舊動能期，傳統(tǒng)式領域內(nèi)的風險出清還需高度關注。

個人信用風險防控

要可控性能夠承受

證券日報編寫：信貸風險是債券市場和非標投資近些年繞不開的話題，泰康資產(chǎn)固收投資的風控管理情況怎么樣？有什么有利工作經(jīng)驗？

蘇振華：信貸風險預防層面，泰康一直做得非常好。泰康固定收益財產(chǎn)超出2萬億，公開市場操作債卷沒有出現(xiàn)信貸風險事情，非標投資零毀約。主要源于二點：

一是信用管理體系健全。不僅有由上而下對信譽等級、到期時間、板塊個股、獨特種類等全方位的信貸風險管控機制；也是有由下而上從行業(yè)景氣、地區(qū)風險性、個體經(jīng)營者會計等多個方面對行為主體信貸風險進行實時，全覆蓋項目投資的事前、事中、過后三大階段。

二是個人信用團隊能力強勁。泰康資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)最開始創(chuàng)建云管端單獨的貼近30人信評精英團隊，除個人信用道德底線操縱外，主要從事個人信用基本面的深度剖析；前臺接待還設置了一個貼近10人個人信用對策精英團隊，主要負責盈利深入挖掘追蹤市場形勢。

證券日報編寫：在面對信貸風險方面有哪些工作經(jīng)驗？

蘇振華：大家在信貸風險下移管理方面積累了豐富的。近些年，由于信貸風險事件頻發(fā)，組織陸續(xù)縮緊信貸風險道德底線，大家不但沒有收，也做了適當下移，發(fā)掘到非常好的潛在性盈利。

這主要得益于對于下沉的市場和行為主體都需有極為深入的科學研究，有充足的掌握才允許項目投資，與此同時事先、事中、過后緊密配合。比如，當投資主體信用下沉后，投后的緊密跟蹤評價反饋至關重要。從經(jīng)驗來說，當債卷行為主體發(fā)生網(wǎng)絡輿情、二級市場價格折扣率到后來邁向毀約，一般歷時一年，充足組織去干風險預防。全方位的信貸風險管控機制與配套制度，支持我們從信貸風險比較高的種類發(fā)掘盈利，同時也能將風險管控在最少。

商業(yè)保險固收投資

必要性持續(xù)上升

證券日報編寫：險資重視大類資產(chǎn)配置，您如何看待固收投資在里面的使用價值？

蘇振華：正如我們泰康集團老總陳東升所講的“YTM（當期收益率）便是道路”。假如固定收益組成有很高的回報率，而且這一部分資產(chǎn)為長期期財產(chǎn)，那么對車險公司來講代表著戰(zhàn)略優(yōu)勢。

從車險公司大類資產(chǎn)配置來說，固收投資自始至終發(fā)揮著不可替代的作用，不但擔負資產(chǎn)負債率配對重任，更加是主心骨式穩(wěn)健收益服務提供者，都是組合中股票等資產(chǎn)價格項目投資的盈利安全墊。

近些年流行一種見解，即“經(jīng)濟下行，固定收益絕對收益下跌，將來固收投資使用價值也越來越低。”我覺得，固收投資使用價值不但沒有減少，反倒必要性更加突出。

一般來說，經(jīng)濟下行相對應的環(huán)境分析是經(jīng)濟降速，這就意味著權益投資的不確定因素大幅提升，這時全部資產(chǎn)配置最主要的可預測性收益來源通常是固定收益財產(chǎn)。與此同時，固收投資不但有票上YTM，也有豐厚的資本收益。經(jīng)濟下行階段，雖然擁有債券靜態(tài)數(shù)據(jù)票息下跌，但擁有債券資本收益還是比較高的，動態(tài)性擁有價值很高。從這一點來看，固定收益具體長期投資還是比較高的。

更為關鍵的是，在經(jīng)濟下行環(huán)境下，固收投資的主動作為對車險公司尤為重要。從海外經(jīng)驗看，在低費率環(huán)節(jié)，車險公司通常通過大幅度變長組合久期，并且通過適當信用下沉來獲得更高一些更穩(wěn)定的資產(chǎn)收益，以防止資產(chǎn)負債率失衡和利差損隱患。

總的來說，我覺得低費率階段，固收投資在大類資產(chǎn)配置上對保險公司必要性是持續(xù)上升的。

2024年債券市場

整體局勢相對性有益

證券日報編寫：2023年債券市場是否跟大家最開始預估一致，全年業(yè)績怎樣？如何未來展望2024年銷售市場？

蘇振華：2023年債券市場行情跟預估實際上不一致，但是我們堅決調(diào)節(jié)項目投資，全年業(yè)績非常好。

對于2023年的最初預估是經(jīng)濟回暖，資產(chǎn)價格可能表現(xiàn)更好，債券的收益率可能上漲，但全年度年利率實際上是下滑的。大家去年2月份見到具體跟預估不一致的因素后，融合財政政策作出“年利率價值很高”的分析，并立即調(diào)整策略。2023年商業(yè)保險一般賬戶買進千億元較長債，關鍵在一季度和三季度2個年利率高些買入，二級資本債也就是在年利率高些很多買進。

針對投資者來說，預測必須做到精確難以，但發(fā)生新動向后能夠及時糾正見解和策略，這至關重要。

目前看，2024年證券市場整體依然一直處于有益的局勢，主要原因有二點：一是在當代經(jīng)濟狀況下，財政政策預估偏比較寬松；二是錢荒情況將繼續(xù)，充分考慮非標準/儲蓄期滿追加投資和增加要求，我們判斷仍然會有大量的資金涌進高品質(zhì)債券等財產(chǎn)。