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證券日?qǐng)?bào)編寫 劉敬元

時(shí)鐘頻率交替，保險(xiǎn)資產(chǎn)管理組織固收投資官眼里的銷售市場(chǎng)有什么繼承與創(chuàng)新？

年末歲尾之時(shí)，泰康資產(chǎn)固收首席投資官蘇振華接納證券日?qǐng)?bào)編寫采訪，分享了他對(duì)固收投資局勢(shì)、熱點(diǎn)和行情的見解。

作為市場(chǎng)頭頂部保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司，泰康資產(chǎn)管理方法險(xiǎn)資、養(yǎng)老保險(xiǎn)金等各種資產(chǎn)規(guī)模總計(jì)超3.3萬億，在其中固定收益財(cái)產(chǎn)超出2萬億。在信貸風(fēng)險(xiǎn)高發(fā)市場(chǎng)環(huán)境下，泰康資產(chǎn)公開市場(chǎng)操作債卷沒有出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)事情，非標(biāo)投資零毀約，固收投資在大類資產(chǎn)組合中不斷奉獻(xiàn)平穩(wěn)不錯(cuò)投資收益，變成銷售業(yè)績主心骨。

做為泰康資產(chǎn)固收首席投資官（擔(dān)任固定收益中心及一般賬戶投資部責(zé)任人），蘇振華對(duì)這么多年固收投資的改變有切身體會(huì)。從最早只關(guān)注通貨膨脹和貨幣政策“看菜做債”簡單模式，到逐漸需看快速增長通貨膨脹，必須追蹤工業(yè)總產(chǎn)值等典型指標(biāo)值、高頻數(shù)據(jù)，再從傳統(tǒng)貸幣、經(jīng)濟(jì)政策以外，還需要兼顧行業(yè)管理政策的影響，可以說“要求也越來越高”。

也確實(shí)如此，固收投資難度系數(shù)在逐年遞增。尤其是近年來，利率中樞發(fā)展趨勢(shì)下滑、起伏區(qū)段下挫，蘇振華直言過去的大周期擇時(shí)方式不再適用，應(yīng)該更精細(xì)化管理擇時(shí)能力以及對(duì)于各品種的相對(duì)價(jià)值發(fā)掘水平。在他看來，將來固收投資會(huì)出現(xiàn)2個(gè)發(fā)展趨勢(shì)，一是保險(xiǎn)公司對(duì)優(yōu)質(zhì)長期期財(cái)產(chǎn)配置會(huì)系統(tǒng)化提高；二是致力于發(fā)掘埃爾法的創(chuàng)新戰(zhàn)略或方式也會(huì)越來越多。

緊緊圍繞三大主要因素

基本建設(shè)固收投資水平

證券日?qǐng)?bào)編寫：固收投資一直被認(rèn)為是保險(xiǎn)資管的本領(lǐng)，在您看來，商業(yè)保險(xiǎn)固定收益做的好，歸功于哪些方面？

蘇振華：我覺得，商業(yè)保險(xiǎn)固收投資相較其他同行業(yè)，主要有三點(diǎn)不一樣：

一是保險(xiǎn)公司管理方法資金以“長錢”為主導(dǎo)，在交易中更具有全鏈條角度。除開中、短期內(nèi)機(jī)遇，更加關(guān)注對(duì)長期戰(zhàn)略機(jī)遇的掌握。固定收益大投資機(jī)會(huì)，保險(xiǎn)公司一般永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。例如，當(dāng)年利率發(fā)生發(fā)展戰(zhàn)略高些，保險(xiǎn)公司一定會(huì)最大力度的去配備乃至大幅度超配。

二是大類資產(chǎn)配置是車險(xiǎn)公司的強(qiáng)項(xiàng)，固定收益也是如此。商業(yè)保險(xiǎn)固收投資范疇不僅有規(guī)范化的年利率、信用債，股債融合的可轉(zhuǎn)債、REITs（不動(dòng)產(chǎn)投資信托股票基金）等，也有非標(biāo)底私募基金、債務(wù)，對(duì)比同行業(yè)更好地實(shí)現(xiàn)了“全市場(chǎng)、全種類”遮蓋，在理財(cái)規(guī)劃中不斷深入挖掘提高險(xiǎn)資組成盈利提供了更好的標(biāo)準(zhǔn)。

三是商業(yè)保險(xiǎn)債務(wù)長期性特性、成本費(fèi)剛的特點(diǎn)，促使保險(xiǎn)公司對(duì)長期投資的需求不僅相對(duì)性也需要肯定、既看長期性也看短期內(nèi)。在這一目標(biāo)推動(dòng)下逐漸形成的相對(duì)均衡投資方法，便是在各種各樣大環(huán)境下都可以穩(wěn)穩(wěn)當(dāng)當(dāng)贏，完成穿越重生周期穩(wěn)定收益。實(shí)際上，相比單一年份的銷售業(yè)績領(lǐng)跑，保險(xiǎn)公司更期待銷售業(yè)績長期性表現(xiàn)穩(wěn)定。舉例說明，假如每一年銷售業(yè)績都是在銷售市場(chǎng)前1/2，連續(xù)三年，就會(huì)成為市場(chǎng)中的前1/4。

證券日?qǐng)?bào)編寫：你的FIFAM固收行研管理體系在業(yè)內(nèi)比較知名，能否介紹一下該方法？他在往日行研管理決策里的實(shí)踐活動(dòng)銷售業(yè)績?cè)鯓樱?/p>

蘇振華：FIFAM就是我們?cè)谛袠I(yè)內(nèi)首先建立的一個(gè)年利率總產(chǎn)量擇時(shí)實(shí)體模型。它是一個(gè)包含判定，但主要是以定量分析評(píng)分描寫的固收行研管理體系。

FIFAM固收行研管理體系主要包含宏觀經(jīng)濟(jì)股票基本面、政策面、市場(chǎng)流動(dòng)性、公司估值面、技術(shù)面分析等五個(gè)方面，別名“五一碗面”。五個(gè)方面按照不同權(quán)重值評(píng)分，最后形成一個(gè)加權(quán)平均值評(píng)分。該方法最終得分的反、負(fù)轉(zhuǎn)換比分值的平方根尺寸更為重要，權(quán)重計(jì)算評(píng)分由負(fù)轉(zhuǎn)正一般是非常好的反轉(zhuǎn)形態(tài)，相反是賣出信號(hào)。

在證券市場(chǎng)巨大變化環(huán)境下，我?guī)ьI(lǐng)公司對(duì)FIFAM管理體系持續(xù)迭代自主創(chuàng)新，該方法更好地適應(yīng)以往幾場(chǎng)大一點(diǎn)的年利率周期時(shí)間起伏特點(diǎn)。據(jù)歷史的經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)分析，F(xiàn)IFAM大約每一年可以幫助我們捕獲均值50~70個(gè)BP（基準(zhǔn)點(diǎn)）利率波長，可以說中長期表現(xiàn)非常出色。

與此同時(shí)，在關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上FIFAM也幫我們把握戰(zhàn)略性機(jī)遇。比如，近期三輪債卷牛市，該體系推動(dòng)作用十分明顯。2008年金融海嘯期內(nèi)，我管理工作的投連穩(wěn)定帳戶全年度以15.09%收益率、130多億的經(jīng)營規(guī)模領(lǐng)跑全市場(chǎng)；2014~2015年債卷牛市中，泰康一般賬戶自始至終保持無與倫比的固定收益超配持倉；2018年初，F(xiàn)IFAM評(píng)分老早就發(fā)出全力以赴做多的數(shù)據(jù)信號(hào)。

許多同行業(yè)都去交流過FIFAM實(shí)體模型，也相繼設(shè)立了相似的制度框架。FIFAM總產(chǎn)量擇時(shí)實(shí)體模型主要表現(xiàn)一直優(yōu)秀，關(guān)鍵在于歸功于FIFAM管理體系核心要素堅(jiān)固，這是在底層上百個(gè)量化指標(biāo)中提煉的關(guān)鍵信息分辨，并且持續(xù)迭代自主創(chuàng)新。除此之外，該體系得到極大充分發(fā)揮的關(guān)鍵是操作人員，泰康固定收益團(tuán)隊(duì)人員持之以恒實(shí)用化塑造，行研工作人員都可以深刻理解該體系并在同一個(gè)基本軟件上深入交流，助推FIFAM實(shí)際效果翻倍。

證券日?qǐng)?bào)編寫：融合泰康資產(chǎn)經(jīng)驗(yàn)看，固收投資體系建設(shè)的關(guān)鍵是什么？

蘇振華：我認(rèn)為，固收投資體系建設(shè)的關(guān)鍵所在有三點(diǎn)：

最先，要有一個(gè)很好的行研管理體系，大家一直相信“管理體系勝過分辨”。這一行研體系的搭建如同建房子，路基務(wù)必夯實(shí)，在這個(gè)基礎(chǔ)上得出來的重要結(jié)果和分析判斷，要經(jīng)得起時(shí)間的考驗(yàn)。

次之，需要對(duì)行研管理體系持續(xù)迭代自主創(chuàng)新，以滿足瞬息萬變的金融市場(chǎng)。時(shí)下，證券市場(chǎng)正經(jīng)歷巨大變化期，銷售市場(chǎng)趨勢(shì)明顯不一樣往日，貸款利息低、起伏小，行研管理體系急待根據(jù)迭代更新自主創(chuàng)新適應(yīng)。

除此之外，一定要敢于創(chuàng)新實(shí)踐活動(dòng)。優(yōu)良品種往往會(huì)有收益，蘊(yùn)涵比較多埃爾法，實(shí)踐探索便是對(duì)投研能力比較好的檢測(cè)。這些方面泰康一直走在行業(yè)前列，例如ABS（證券化）、CMBS（商業(yè)房產(chǎn)抵押貸款支持證券）、REITs、類REITs等眾多自主創(chuàng)新，我們是業(yè)界第一批參加實(shí)踐活動(dòng)。

解決低費(fèi)率低起伏銷售市場(chǎng)

行研管理體系必須迭代更新自主創(chuàng)新

證券日?qǐng)?bào)編寫：應(yīng)對(duì)利率中樞發(fā)展趨勢(shì)下降、起伏區(qū)段下挫的新市場(chǎng)局勢(shì)，債權(quán)投資怎么看待？

蘇振華：以10年國債券為例子，現(xiàn)階段利率中樞早已降到不夠2.8%，近些年較大波動(dòng)范圍更加是只有30~40BP，投資者遭遇巨大挑戰(zhàn)，以往大周期擇時(shí)傳統(tǒng)債權(quán)投資方式急需解決更改。

解決低費(fèi)率、低變動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境的壓根方式，便是對(duì)行研體系進(jìn)行迭代更新自主創(chuàng)新，以滿足宏觀經(jīng)濟(jì)政策與資本市場(chǎng)巨大變化。年利率豎向變動(dòng)的貝塔機(jī)遇減少，就應(yīng)該更精細(xì)化管理地去探索埃爾法，相對(duì)價(jià)值、自主創(chuàng)新種類、策略化等等都是債權(quán)投資的重要領(lǐng)域。

例如，在固定收益組成上對(duì)種類做簡單的相對(duì)價(jià)值提升，長遠(yuǎn)來看就可獲得很好的絕對(duì)收益。在積極開展自主創(chuàng)新種類項(xiàng)目投資外，通過調(diào)查國外組織理財(cái)經(jīng)驗(yàn)，策略化也是當(dāng)前大家固收投資探尋的重要領(lǐng)域。大家把一些長期性表現(xiàn)優(yōu)秀的因素開展策略化項(xiàng)目投資，如開多流通性因素、相對(duì)性價(jià)值因子，目前來說實(shí)踐結(jié)果也特別好。

證券日?qǐng)?bào)編寫：您如何看待保險(xiǎn)公司固收投資的態(tài)勢(shì)？

蘇振華：我們判斷商業(yè)保險(xiǎn)固收投資未來有2個(gè)發(fā)展趨勢(shì)：一是中國利率中樞持續(xù)下行階段，保險(xiǎn)公司對(duì)超長期性高品質(zhì)“主心骨”財(cái)產(chǎn)配置會(huì)系統(tǒng)性地提高；二是在低費(fèi)率、低起伏大環(huán)境下，保險(xiǎn)公司固收投資往日大周期擇時(shí)的好機(jī)會(huì)大幅降低，逐步推進(jìn)保險(xiǎn)公司根據(jù)行研管理體系迭代更新、投資建議自主創(chuàng)新等多種途徑，去探索埃爾法，提升組成盈利。

證券日?qǐng)?bào)編寫：固收投資還面臨什么難題？

蘇振華：現(xiàn)在面臨的難點(diǎn)主要有兩種：一是錢荒。當(dāng)代經(jīng)濟(jì)構(gòu)造已經(jīng)轉(zhuǎn)型發(fā)展，以往關(guān)鍵的財(cái)產(chǎn)提供者如房地產(chǎn)、城投公司等，財(cái)產(chǎn)提供系統(tǒng)化降低，錢荒也將持續(xù)很長時(shí)間；二是信用環(huán)境。在新舊動(dòng)能期，傳統(tǒng)式領(lǐng)域內(nèi)的風(fēng)險(xiǎn)出清還需高度關(guān)注。

個(gè)人信用風(fēng)險(xiǎn)防控

要可控性能夠承受

證券日?qǐng)?bào)編寫：信貸風(fēng)險(xiǎn)是債券市場(chǎng)和非標(biāo)投資近些年繞不開的話題，泰康資產(chǎn)固收投資的風(fēng)控管理情況怎么樣？有什么有利工作經(jīng)驗(yàn)？

蘇振華：信貸風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防層面，泰康一直做得非常好。泰康固定收益財(cái)產(chǎn)超出2萬億，公開市場(chǎng)操作債卷沒有出現(xiàn)信貸風(fēng)險(xiǎn)事情，非標(biāo)投資零毀約。主要源于二點(diǎn)：

一是信用管理體系健全。不僅有由上而下對(duì)信譽(yù)等級(jí)、到期時(shí)間、板塊個(gè)股、獨(dú)特種類等全方位的信貸風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制；也是有由下而上從行業(yè)景氣、地區(qū)風(fēng)險(xiǎn)性、個(gè)體經(jīng)營者會(huì)計(jì)等多個(gè)方面對(duì)行為主體信貸風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)時(shí)，全覆蓋項(xiàng)目投資的事前、事中、過后三大階段。

二是個(gè)人信用團(tuán)隊(duì)能力強(qiáng)勁。泰康資產(chǎn)在行業(yè)內(nèi)最開始創(chuàng)建云管端單獨(dú)的貼近30人信評(píng)精英團(tuán)隊(duì)，除個(gè)人信用道德底線操縱外，主要從事個(gè)人信用基本面的深度剖析；前臺(tái)接待還設(shè)置了一個(gè)貼近10人個(gè)人信用對(duì)策精英團(tuán)隊(duì)，主要負(fù)責(zé)盈利深入挖掘追蹤市場(chǎng)形勢(shì)。

證券日?qǐng)?bào)編寫：在面對(duì)信貸風(fēng)險(xiǎn)方面有哪些工作經(jīng)驗(yàn)？

蘇振華：大家在信貸風(fēng)險(xiǎn)下移管理方面積累了豐富的。近些年，由于信貸風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，組織陸續(xù)縮緊信貸風(fēng)險(xiǎn)道德底線，大家不但沒有收，也做了適當(dāng)下移，發(fā)掘到非常好的潛在性盈利。

這主要得益于對(duì)于下沉的市場(chǎng)和行為主體都需有極為深入的科學(xué)研究，有充足的掌握才允許項(xiàng)目投資，與此同時(shí)事先、事中、過后緊密配合。比如，當(dāng)投資主體信用下沉后，投后的緊密跟蹤評(píng)價(jià)反饋至關(guān)重要。從經(jīng)驗(yàn)來說，當(dāng)債卷行為主體發(fā)生網(wǎng)絡(luò)輿情、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格折扣率到后來邁向毀約，一般歷時(shí)一年，充足組織去干風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防。全方位的信貸風(fēng)險(xiǎn)管控機(jī)制與配套制度，支持我們從信貸風(fēng)險(xiǎn)比較高的種類發(fā)掘盈利，同時(shí)也能將風(fēng)險(xiǎn)管控在最少。

商業(yè)保險(xiǎn)固收投資

必要性持續(xù)上升

證券日?qǐng)?bào)編寫：險(xiǎn)資重視大類資產(chǎn)配置，您如何看待固收投資在里面的使用價(jià)值？

蘇振華：正如我們泰康集團(tuán)老總陳東升所講的“YTM（當(dāng)期收益率）便是道路”。假如固定收益組成有很高的回報(bào)率，而且這一部分資產(chǎn)為長期期財(cái)產(chǎn)，那么對(duì)車險(xiǎn)公司來講代表著戰(zhàn)略優(yōu)勢(shì)。

從車險(xiǎn)公司大類資產(chǎn)配置來說，固收投資自始至終發(fā)揮著不可替代的作用，不但擔(dān)負(fù)資產(chǎn)負(fù)債率配對(duì)重任，更加是主心骨式穩(wěn)健收益服務(wù)提供者，都是組合中股票等資產(chǎn)價(jià)格項(xiàng)目投資的盈利安全墊。

近些年流行一種見解，即“經(jīng)濟(jì)下行，固定收益絕對(duì)收益下跌，將來固收投資使用價(jià)值也越來越低?！蔽矣X得，固收投資使用價(jià)值不但沒有減少，反倒必要性更加突出。

一般來說，經(jīng)濟(jì)下行相對(duì)應(yīng)的環(huán)境分析是經(jīng)濟(jì)降速，這就意味著權(quán)益投資的不確定因素大幅提升，這時(shí)全部資產(chǎn)配置最主要的可預(yù)測(cè)性收益來源通常是固定收益財(cái)產(chǎn)。與此同時(shí)，固收投資不但有票上YTM，也有豐厚的資本收益。經(jīng)濟(jì)下行階段，雖然擁有債券靜態(tài)數(shù)據(jù)票息下跌，但擁有債券資本收益還是比較高的，動(dòng)態(tài)性擁有價(jià)值很高。從這一點(diǎn)來看，固定收益具體長期投資還是比較高的。

更為關(guān)鍵的是，在經(jīng)濟(jì)下行環(huán)境下，固收投資的主動(dòng)作為對(duì)車險(xiǎn)公司尤為重要。從海外經(jīng)驗(yàn)看，在低費(fèi)率環(huán)節(jié)，車險(xiǎn)公司通常通過大幅度變長組合久期，并且通過適當(dāng)信用下沉來獲得更高一些更穩(wěn)定的資產(chǎn)收益，以防止資產(chǎn)負(fù)債率失衡和利差損隱患。

總的來說，我覺得低費(fèi)率階段，固收投資在大類資產(chǎn)配置上對(duì)保險(xiǎn)公司必要性是持續(xù)上升的。

2024年債券市場(chǎng)

整體局勢(shì)相對(duì)性有益

證券日?qǐng)?bào)編寫：2023年債券市場(chǎng)是否跟大家最開始預(yù)估一致，全年業(yè)績?cè)鯓?？如何未來展?024年銷售市場(chǎng)？

蘇振華：2023年債券市場(chǎng)行情跟預(yù)估實(shí)際上不一致，但是我們堅(jiān)決調(diào)節(jié)項(xiàng)目投資，全年業(yè)績非常好。

對(duì)于2023年的最初預(yù)估是經(jīng)濟(jì)回暖，資產(chǎn)價(jià)格可能表現(xiàn)更好，債券的收益率可能上漲，但全年度年利率實(shí)際上是下滑的。大家去年2月份見到具體跟預(yù)估不一致的因素后，融合財(cái)政政策作出“年利率價(jià)值很高”的分析，并立即調(diào)整策略。2023年商業(yè)保險(xiǎn)一般賬戶買進(jìn)千億元較長債，關(guān)鍵在一季度和三季度2個(gè)年利率高些買入，二級(jí)資本債也就是在年利率高些很多買進(jìn)。

針對(duì)投資者來說，預(yù)測(cè)必須做到精確難以，但發(fā)生新動(dòng)向后能夠及時(shí)糾正見解和策略，這至關(guān)重要。

目前看，2024年證券市場(chǎng)整體依然一直處于有益的局勢(shì)，主要原因有二點(diǎn)：一是在當(dāng)代經(jīng)濟(jì)狀況下，財(cái)政政策預(yù)估偏比較寬松；二是錢荒情況將繼續(xù)，充分考慮非標(biāo)準(zhǔn)/儲(chǔ)蓄期滿追加投資和增加要求，我們判斷仍然會(huì)有大量的資金涌進(jìn)高品質(zhì)債券等財(cái)產(chǎn)。